美联储将迎来供给侧改革者——如何理解Warsh（沃什）的货币政策框架？

!如何理解Warsh（沃什）的货币政策框架？ 2026年1⽉31⽇ Trump提 名Warsh出 任 新 ⼀ 任 美 联 储 主 席：美 东 时 间%⽉'(⽇ ， 特 朗 普 正 式 提 名Kevin Warsh出 任 美 联 储 主 席 ， 标 志 着 ⾃G(%H年Jerome Powell上 任 以 来 延 续 近 ⼋年 的“鲍 威 尔 时 代”即 将落 幕。尽 管 在 程 序 上 ，美 联 储 主 席 仍 需 经 过 参 议 院 听 证 与 确 认等 制 度 流 程 ， 但Warsh获 得 通 过 的 现 实 阻 ⼒ 并 不 ⾼。Warsh既 有 在 美 联 储 和 政 府 内部 任 职 的 基 础 ，和Trump关 系 相 对 密 切 ，也 受 到 其 他 共 和 党 ⼈ 的 信 任 ，相 ⽐Waller和Rieder，其 美 联 储 主 席 提 名 未 来 的 政 治 可 ⾏ 性 会 更 ⾼。另 外 ，Warsh对中 性 利 率 下调 ⾄ 约'%的 判 断 ，与 鲍 威 尔的思 路 趋 同 ，也 意 味 着 鲍 威 尔 以 理 事 ⾝ 份 留 任 的 可 能 性 较小 。不 过 ， 由 于 其 降 息 缩 表 的 理 念 ，市场 更 多 将 其视 为“偏 鹰 派”⼈ 选 ， 但对Trump而 ⾔ ，忠 诚 度 优 先 于 纯 粹 的 学 术 ，Warsh的 鸽 派 程 度 未 必 显 著 弱 于 其 他 潜 在 ⼈ 选。 分析师 章俊(：010-8092-8096*：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S(%'(¼G'(½(((' 张迪(：010-8092-7737*：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S(%'(¼GÁ(Â(((% 供 给 侧 的 改 ⾰ 者 ：从Warsh的 思 想 来 看 ， 他 更 偏 向 于 供 给 侧 。 在 货 币 的 供 给 ⽅ ⾯ ， 他希 望 美 联 储 通 过 缩 表 减 少 对 市 场 的 影 响 ，美 联 储 和 财 政 信 誉的 恢 复 会 稳 定 通 胀 预 期 ，随后 在去 监 管 的 情 况 下 信 贷 派 ⽣ 和 流 动 性 更 多 由 市 场 机 构 和 投 资 者 提 供 。在 经 济 ⽅ ⾯ ，他认 为AI对 ⽣ 产 ⼒ 的 影 响是重 ⼤ 的 供 给 侧 突 破 ， 稳 定 通 胀 的 同 时 可 以 ⽀ 持 更 多 降 息 。 于⾦潼*：yujintong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S(%'(¼GÁ(H(((' Warsh的 观 点 与 标 签是“降 息+缩 表+放 松 监 管+偏 强 美 元 ”：Warsh在 缩 表 的 ⽅ 式 和⽬ 的 、货 币 政 策 与 财 政 部 的 配 合 程 度 等 ⽅ ⾯ 需 要 更 深 层 的 解 读 ，他 的 框 架 并 ⾮ 是 ⼀ 边 ⼤规 模 缩 表 ， ⼀ 边 ⼤ 幅 度 降 息 的 ⽭ 盾 组 合 ， 而 是 有 ⾃ 洽 的 货 币 政 策 哲学。 （Ÿ）美 联 储 资 产 负 债 表 和QE：Warsh历来批 评 量 化 宽 松（QE），但这不意 味着他就任 后 会 ⼤ 规 模 的 对 美 联 储 持 有 的各 种资 产进 ⾏缩 减。结合其对 货 币、财 政、通 胀 间关 系的 理 解来看，缩 表 的本 质 还是 为了更好的进 ⾏降 息， 并控制 通 胀 预 期。 研究助理：吴佳⽂ （§） 货 币 与 财 政 的 关 系 ：Warsh认 为 财 政 部 在尊重 货 币 政 策 的前提 下应和美 联 储协作，以清 晰而审 慎 地向 市 场描 述未来 的 资 产负 债表 规 模 和所期 望 实 现 的 ⽬ 标 。但 同 时 ，美 联 储 与财 政 部 的 合作 也可能意 味着，如 果没有Bessent的 同意与 配 合，Warsh也不会开 启⼤ 规 模 的量 化 紧缩。 ⻛ 险 提 ⽰： 1、美国市场意外出现流动性问题的⻛险；2、特朗普政策超预期刺激通胀的⻛险；3、地缘政治⻛险冲击⾦融稳定 （«）通 胀 ：对 于Warsh来说，“ 通 胀 是 ⼀种选择”。其关于 缩 表 的论 述 本 质上 是 为了通 过控制 货 币数 量和 稳 定 通 胀 预 期 来控制 通 胀，也即 缩 表 有 利 于 通 胀 预 期 的 稳 定 。Warsh并 不 会因为担 忧近 期 的 通 胀⻛ 险而拒 绝降 息， 他也表达过 在AI提升⽣ 产效率的 情 况 下 ，这 类 进 步会 在 通 胀 稳 定 下 ⽀ 持 更 ⾼ 的增 ⻓。 （®）⾦ 融 监 管 ：Warsh在放 松监 管 ⽅ ⾯ 同样和Trump有较⾼ 的 ⼀致性 。如 果Warsh掌管 美 联 储 ，可能会考 虑的 政 策包 括对 于补 充 杠 杆率（SLR）的 调整以 提升 银 ⾏的 美债需求、降低对 中小 银 ⾏的 监 管 标准以增 加信 贷 派 ⽣ 、修 改 ⾦ 融机 构压⼒测 试的 标准等 。 （±） 美 元 ：相 较于Trump近 期 对 于 美元 走 弱的 “喜 闻 乐 ⻅” ，Warsh是 ⽀ 持相对强的 美元的 ，且认 为 美元的强 势来 ⾃ 于 实际 回 报的增 ⻓。 “ 降 息 、 缩 表 和 强 美 元 ” 如 何 成 为 连 贯 的 框 架 ？Warsh的 货 币 政 策 思 路虽 然不 同 于 货币 政 策系 统的现 代 货 币 政 策 理论“建制 派 ” ，逻 辑 也是 ⾃ 洽 的 。Warsh认 为如 果不控制 美 联 储 的 资 产负 债表 规 模 ，那 么即使降 息 ，市 场 的⻓期⽆ ⻛ 险利 率也可能 因为担 忧过剩的 流 动 性 、 财 政 货 币化 之 类的担 忧而保持 ⾼位。他所期 望 的 是：（a）在 中⻓期 缩 减 资 产负 债表 的 规 模->（b）缩小的 资 产负 债表 ，叠 加与 财 政 部 的清 晰 引 导，导 致 关于通 胀 和⽆ 节制 财 政扩 张的担 忧下 降->（c）市 场 的 通 胀 预 期 和 期限 溢 价 保持 稳 定或降低->（d）此时再 进⼀步降低利 率 ，低利 率 会 更加可 信 ，并 通 过⿎ 励 ⺠间 信 贷 派 ⽣ 而⾮央 ⾏持 续 提 供 流 动性来增 强经 济增 ⻓。在此 基 础上 ，中⻓期能 达 成 相对强 势的 美元。 l理 想 很 丰 满 ，但 即 使Warsh就 任§Ä年 也 难 显 著 缩 表 ，MBS缩 表 可 能 更 可 ⾏ ：从 实际操 作层 ⾯ 来 看 ，Warsh短期未 必 能 如 愿 推 ⾏ 显 著的 资 产负 债表 缩 减；如 果要开 启缩 表 ，则更 可能的 ⽅ 式 是先与房 地美 和房利 美 配 合 缩 减 美 联 储 表内的MBS（ 抵 押贷款⽀ 持 证券 ）。市 场 ⽬前⾯临的问 题是 ，美国 ⾚ 字偏 ⾼ 的 情 况 下 ，美债 发 ⾏ 量持 续扩 张，但 在隔夜 逆 回 购 （ONRRP）的 流 动 性消 耗 殆尽 后 ，美国 内外 市 场 投 资 者 的 美债 购 买 量 开 始 跟不 上发 ⾏ 速度 。对 于Warsh来说， 在Trump上半年 ⾯临中 期 选举 压⼒ 而 并 不 会放 松财 政扩 张⼒ 度 的 情 况 下 ，稳 定 美债市 场 的 流 动 性才是 重 中之重 。⼀ ⽅ ⾯ ，监 管改⾰可 以通 过SLR豁 免等 ⽅ 式⿎ 励 银 ⾏ 增持 美债， 但如 果在G(GÂ年 中就 开 始⼤ 规 模 缩 表 ，那么美债的 需求可能难以跟上 供 给 ，导 致货 币 和 美债市 场 出 现新的 流 动 性问 题。因 此，GÂ年进 ⾏⼤ 规 模 缩 表概率 并 不 ⾼ 。 货 币 政 策 怎 么 看 ？我 们 倾向 于Warsh的鸽派 程 度 不 会⽐Hassett和Waller等 ⼈弱太多 ， 其 有能⼒ 在G(GÂ年推动 ⾄ 少½¼BP的 降 息 ，使利 率 上限 回落 ⾄'.((%左 右的⽔平，乐观情 况 下 有%((BP的空间。不 过 ，如 果G½年 通 胀因为 财 政扩 张和地缘政治问 题反 弹，Warsh重新加息 的⻛ 险会 ⾼ 于 其 他 的候选 ⼈ ， 但这 应不 是GÂ年 的⿇ 烦。 短 期 名 义 利 率 曲 线 陡 峭 化 ⻛ 险VS⻓ 期 实 际 利 率 曲 线 陡 峭 化 ：如 果市 场交 易Warsh较其 他候选 ⼈略鹰 派 的 缩 表⽴场 ，那 么在短端美债收 益率因降 息 预 期 下⾏的 同 时 ，⻓端美债收 益率 仍存在短期回 升的⻛ 险。不 过 ， 对 于Warsh的 货 币 政 策 框 架 来说， 其 中⻓期可能造成的 影 响 是“ 实际美债收 益率 的陡 峭化”，而 名义⻓端美债收 益率 在 通 胀 和 财 政预 期 稳 定 后反而 有回落 的空间。虽 然美 联 储 的 资 产负 债表 缩 减 可能会小幅推 升期限 溢价，但 在Warsh看 来 ，随之而 来 的 美 联 储 与 财 政 信 誉回 升和 通 胀 预 期 的进⼀步稳 定 会带来 更 ⼤ 的 期限 溢 价下⾏。考 虑到市 场 对 美 联 储 降 息 预 期 的 定价 （当前GÂ年 约¼(BP左 右）并 不⼗分 充 分，美债收 益率 从GÂ年全年维度 看 仍 有 下⾏机 会 ，%(Y美债 如 果 达到Á.'%上 ⽅也会 提 供较 好的交 易机 会 。 美元⽅ ⾯ ，Warsh⽐较注重 美元在全 球 范 围内的强 势，虽 然 这不意 味着 美元指数在 降息周期（ 且与 ⾮ 美 利差缩小时）能⼤ 幅回 升，但在 美元指数 因特 朗 普 的 ⾔论和 ⽇元 短期剧 烈升值而 ⼤ 幅弱 化后 ，短期存在进⼀步 小幅反 弹的空间 。全年 来 看 ，美元指数的 中枢在GÂ年应⽐G¼年进⼀步降低，下半年推动 降 息 后 中枢可能 进⼊Z¼下 ⽅ 。而 对 于权 益市 场 ，⼀位 推动 降 息 的 美 联 储 主 席 不 是坏消息 ，其放 松监 管 的态度也可能 进⼀步提振资本市 场 信⼼和 提 ⾼ 流 动 性 。在AI叙 事和 美国企 业名义利润有较⾼概率维持 的 情 况 下 ，虽 然美股相 较于 ⾮ 美权 益资 产 的吸引⼒ 在GÂ年 降低， 但 名义回 报仍然可观。 资 产 表 现 回 顾 ：CME美 联 储观 察 ⼯ 具显⽰，'⽉ 降 息 预 期进⼀步降温，市 场 对全年 降息 的 定价已 收 敛⾄G次。利 率 市 场涨 跌分 化，G年 期 美债收 益率 下⾏G.¼ÁBP⾄'.¼G%，%(年 期 美债收 益率 上⾏(.ÁGBP⾄Á.G¼%。美元指数 走 强%%，收于Z½.%G。 美股 三⼤指数同步下挫，道 琼 斯 ⼯ 业 平 均 指数下跌(.'Â%， 标 普¼((指数下跌(.Á'%，纳 斯达克 指数跌幅扩⼤ ⾄(.ZÁ%。贵⾦属市 场受重挫，COMEX⻩⾦⼤跌H.'¼%，伦 敦⾦现 货下跌Z.G¼%，COMEX⽩银跌幅达G¼.G(%。 美 联 储 的 独 ⽴ 性 可 能 并 ⾮“ 绝 对 必 要 ”：从国 际经验看 ，央 ⾏独 ⽴性 从 来 不 是写在法 律条 ⽂ ⾥的“固定 参数”，而 是 在 财 政 可 持 续 性 、政治 周期强度 与 经 济运⾏⽅ 式⻓期互动中逐步形成的 ⼀种制 度均 衡。既 存在德国 央 ⾏ 这 类独 ⽴性极强的央 ⾏，也存在 ⽇央 ⾏ 这种更乐于满 ⾜政治和 财 政 需求的央 ⾏。美 联 储 在Trump任内和Warsh潜在 的 影 响 下 ，可能 也会探 索出 与过往 ⼏ ⼗年不 同 的 路径；不 过 ，财 政 影 响 货 币 的 ⼤ 趋势⽬前看 仍较难扭 转。 ⼀、Warsh“降息+缩表”并没有那么鹰派和⽭盾 由 于Trump政 府 的 司 法 部 对 美 联 储 主 席Powell发 出 传 票 并 威 胁 刑 事 诉 讼 遭 到 了 ⼤ 量 美 国经 济