美联储专题深度研究：从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描

投资要点 ➢金融危机前的紧缺准备金框架。在美国2008年金融危机前，美联储实行的是紧缺准备金框架，主要使用公开市场操作来控制准备金供给量，进而调节流动性供需缺口，使得FFR始终维持在目标区间内。在该阶段下，贴现率为利率走廊上限，但不存在实际的利率下限。紧缺准备金框架是对市场定价的一种激励，通过商业银行自身资金需求，在联邦基金市场上进行拆借发现市场价格，然而其缺点同样明显：美联储需要随时对准备金需求保持密切的监控。当资金需求大幅上升或者出现资本市场“黑天鹅”事件时，美联储则需要随时变更当天公开市场操作OMO的规模以防止利率脱离目标区间过多。 ➢金融危机后的充足准备金框架。2008年之后，美联储实行的量化宽松货币政策使得准备金供给大幅度增加，这使得原先依赖公开市场操作调控利率的方式无效化，美联储不得不将货币政策转变为“充足准备金框架”。2008年，美联储引入超额准备金利率（IOER），用于吸收银行过剩流动性。2014年美联储将隔夜逆回购（ON RRP）的交易对手方扩展至非银机构，用于吸收非银机构过剩的流动性，由于始终低于IOER，ON RRP也逐渐演变为真正的利率下限。2021年美联储为应对流动性紧缺情况，将SRF重新搬回视野并且将银行纳入SRF的交易对手范围，其按照EFFR目标区间上限的利率水平向银行和一级交易商提供隔夜担保融资，SRF正式成为流动性紧张时期的安全阀门和利率走廊的上限。至此美联储形成了“ON RRP——IOER——SRF”，三位一体的利率走廊结构。 ➢“沃什路径”的本质是回归“紧缺准备金框架”。美国货币框架从“紧缺准备金制度”演变至“充足准备金制度”，实质上是美联储不断QE救市下的产物。沃什希望的是通过缩表带动银行准备金回到稀缺状态，由于美联储资产的削减必然伴随负债的等量匹配减少，在隔夜逆回购账户趋近于0的情况下，继续实施QT几乎必然意味着银行在美联储持有的准备金将会减少。当银行准备金规模重新回到紧缺状态，美联储便可以通过公开市场操作的日常微调来控制准备金供给，进而灵活控制联邦基金利率。 ➢“沃什路径”下的四年三步：降息——银行监管放松——缩表。第一，降息可能是沃什上任后着力推动的首要任务。不同于当前美联储FOMC票委将实施降息建立在劳动力市场走弱的事实上，沃什更倾向于将降息建立在促进技术革命的逻辑预判上。同时，沃什通过“降息+GSEs购债”的组合来达到提高银行放贷的意愿，和降低银行准备金存量的目的。第二，银行监管放松是缩表的前提，其大概率会在沃什实际缩表之前进行。通过解放银行流动性约束，来降低美国银行机构对准备金储量的需求，进而降低缩表门槛。第三，通过缩表逐渐回归“紧缺准备金框架”，并时刻监控市场流动性，通过运用结构且精准的临时流动性支持工具抚平由于缩表带来的高波动性。 ➢“沃什路径”的影响：资产负债表不可能三角。该不可能三角为：小规模的资产负债表，低波动性的利率，和对市场维持较低的干预。沃什希望的是美联储回到“小规模资产负债表”+“低波动的利率”的政策组合上。我们认为沃什路径下，高估值高融资的科技板块可能通过银行监管松绑和降息影响获得支持而持续景气；市场资金价格波动性可能会先升高，后受沃什安抚（通过每日公开市场操作和精准的临时流动性支持工具）而下降；缩表则可能继续抬升期限溢价使得债券收益率延续陡峭化。 ➢风险提示：银行业监管放松可能使得中小区域银行面临更大的经营风险。缩表力度超预期使得临时流动性支持工具难起效果。 正文目录 1.1.金融危机前的紧缺准备金框架.....................................................................41.2.金融危机后的充足准备金框架.....................................................................61.2.1.超额准备金（IOER）的建立：2008-2014年...........................................61.2.2.下限：隔夜逆回购协议（ON RRP）：2014-2021年...............................61.2.3.上限：常备回购便利（SRF）：2021年-至今..........................................71.2.4.利率走廊完全确立....................................................................................8 2.“沃什路径”下美国货币框架的变动可能.................................10 2.1.“沃什路径”的主张：缩表+降息.............................................................102.2.“沃什路径”的操作前瞻和影响................................................................112.2.1.降息——监管放松——缩表——回归紧缺准备金框架.............................11 3.“沃什路径”影响：资产负债表不可能三角..............................15 图表目录 图1在紧缺准备金体系下美联储对流动性的调控机制..................................................................5图2金融危机以前贴现窗口始终作为利率走廊上限但约束力较弱，%.........................................5图3隔夜逆回购改革后其存量规模大幅提高，亿美元..................................................................7图4在2019年钱荒下市场利率大幅度上升引出利率走廊上限，%..............................................8图5金融危机后QE使得准备金供给大幅右移，令紧缺准备金框架失效.....................................9图6情景一：2021-2022年美国流动性充沛，%........................................................................10图7情景二：2024年降息前美国流动性略紧，%......................................................................10图8情景三：2024-2025年流动性极度紧张，%........................................................................10图9美国当前流动性依然处在较紧张区间，bp...........................................................................10图10美联储资产负债表拆分，亿美元........................................................................................11图11 EFFR上行带动IORB-EFFR利差下行至1bp位置，bp....................................................12图12美国金融监管收紧后贷款和准备金对总资产之比呈现一减一增的局面，%，%................13图13美国货币市场结构拆解图..................................................................................................14图14央行资产负债表不可能三角...............................................................................................15图15美国银行隔夜拆借成交量在充足准备金框架下逐渐萎缩，十亿美元.................................16 未找到图形项目表。 2026年1月，特朗普提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为新任美联储主席，市场就沃什路径下的“降息+缩表”展开激烈讨论。我们认为“降息”的考量在于“提倡实体为本”，“缩表”的考量在于“促进货币内生创造”，而货币市场作为美国利率体系的中间部分，向上承接着美联储货币政策端，向下连结着美国实体经济的融资供给，发挥着承上启下的关键作用。研究美国货币准备金框架有助于我们理解沃什路径如何改革，以及改革背后对应大类资产如何变化。 由此本文旨在通过详细剖析美国货币政策框架及其市场利率体系，论证在“沃什路径”下其政策的可行性以及后续可能实施的政策方针。 1.美国货币政策框架的演变 1.1.金融危机前的紧缺准备金框架 在美国2008年金融危机前，美联储实行的是紧缺准备金框架，主要通过调控商行的准备金规模来管理市场流动性。 20世纪30年代，美联储正式确定法定存款准备金的货币政策工具地位，其要求商行需以无息存款的方式持有一定数额的存款准备金。同时美联储通过公开市场操作（OMO）以及贴现窗口（DW）对货币数量进行调控，以保证市场流动性。 第三次石油危机结束后，美联储逐步从数量型货币政策转向利率价格型的货币政策。1994年联邦基金目标利率正式对市场公布，同时确定了以有效联邦基金利率（EFFR）为锚定利率的政策走向。 此时，商业银行在资金运转问题上有两种选择：（1）通过贴现窗口（DW）获取融资，但由于贴现窗口长期“污名化”（即市场习惯性解读：银行如果运用DW则是财务状况恶化的表现），贴现窗口演变为“最后贷款人”的功能，成为当时利率走廊的硬上限，商行几乎难以运用到此政策工具；（2）商业银行大部分时间会通过同业拆借，即联邦基金利率（FFR）进行融资。如此一来，联邦基金利率FFR对准备金规模变得相当敏感，美联储则主要通过公开市场操作OMO进行国债卖/买，以控制准备金供给左/右移动（由于美联储垄断准备金规模，准备金供给为垂直状态），通过调节准备金供需缺口，使得FFR始终维持在目标区间内。在该阶段下，贴现率为利率走廊上限，但不存在实际的利率下限。 资料来源：东海证券研究所绘制 紧缺准备金框架最大的优点是对市场定价的一种激励，通过商业银行自身资金需求，在联邦基金市场上进行拆借发现市场价格。这就需要存款准备金始终保持在稀缺状态，美联储才能通过对准备金供给的垄断和调控实现价格发现。如果准备金处在过剩状态（即上图供给曲线在需求曲线接近水平的位置相交），那么FFR将对准备金规模实现零弹性：无论准备金供给如何变动，FFR始终保持不变，也就难以反映出市场真实价格水平。 紧缺准备金框架的缺点则主要是美联储需要随时对准备金需求保持密切高效监控。当资金需求大幅上升或者出现资本市场黑天鹅事件时，美联储需要随时变更当天公开市场操作OMO的规模以防止利率脱离目标区间过多。同时贴现窗口的“污名化”使得其功能作用“名存实亡”，其作为利率走廊的上限基本对货币市场难有约束力。 资料来源：美联储，东海证券研究所 1.2.金融危机后的充足准备金框架 2008年金融危机之后，美联储实行的量化宽松（QE）货币政策使得准备金供给大幅度右移，这使得原先依赖公开市场操作调控利率的方式无效化，除非美联储按照QE同等规模进行公开市场操作吸