1宏观点评（2024年 3月 4日）美联储政策前景：降息 + 缩表——沃勒 2024年美国货币政策论坛演讲点评美东时间 3月 1日，美联储理事沃勒（Christopher J. Waller）在美国货币政策论坛上发表关于美联储量化操作的演讲，引发市场广泛关注。总体上看，沃勒此次演讲展示了美联储未来政策操作的一种前景，即在降息的同时推进“缩表”。沃勒认为，量化紧缩并非紧缩性工具，而是货币政策正常化（normalization）的一部分，与降息并不冲突。未来美联储“缩表”或对金融市场造成深远影响。沃勒主张，从总量看，量化紧缩仍有很大空间；从结构看，MBS规模与占比应趋近于零，短期国债规模与占比将大幅提升。一、沃勒其人：“鹰派”共和党两年前，沃勒与美国前财长萨默斯（Larry Summers）、IMF前首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard）针锋相对，提出通胀可以在失业率不出现跳升的情况下回归 2%，即货币政策可以让美国经济实现“软着陆”。目前看来，沃勒的观点似乎在这场“贝弗里奇曲线之争”中胜出。加之沃勒是当前美联储理事会中两名被特朗普任命的理事之一，被视为下一届美联储主席的有力竞争者（鲍威尔的任期将于 2026年 5月届满），其观点因此广受瞩目。自 2020年担任美联储理事以来，沃勒一直是著名的“鹰派”，更担忧高通胀而非高失业。此次沃勒通过论文评论发表的观点1也与其政策偏好总体一致，认为缩表的紧缩性效果相对有限。1 沃勒通过评论 Kristin等人的最新论文《全球量化紧缩：我们从中学到了什么？》，表达了自己对量化操作的看法。 2宏观点评（2024年 3月 4日）二、立场：量化紧缩不是紧缩工具沃勒指出，量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）的影响是“非对称”（asymmetric）的，前者对收益率曲线的压降作用显著强于后者的拉升作用。这种非对称性使得量化宽松操作可能增进社会福利。论文2指出，量化紧缩的“公告效应”（announcement effect）远弱于量化宽松，公布量化紧缩计划仅能拉升美国国债收益率 4-8bp。基于此，沃勒认为量化宽松是宽松工具，但量化紧缩不是紧缩工具，而是资产负债表正常化的一部分。量化宽松是为应对“利率零下限”而启用的非常规（unconventional）工具，量化紧缩则是该工具退出的过程。三、执行：量化紧缩仍有很大空间沃勒认为美国国债市场兼具广度和深度，拥有充足的买家，很容易消化量化紧缩带来的流动性缺口。论文指出，央行在量化紧缩过程中减持的资产主要被居民部门和做市商承接。沃勒发现，2022年启动量化紧缩以来，美国居民部门持有国债量出现激增，抵押支持证券 MBS3亦然。这些增持多来自于主动购买，而非来自因持有其他金融产品而导致的被动购买。考虑到隔夜逆回购4（ON RRP）所形成的缓冲垫，沃勒认为紧缩空间还很大。沃勒表示，当前美联储负债端仍有规模超过$5,000亿的隔夜逆回购工具，这是金融市场不需要的过剩流动性，最终应当降至 0。此外，国内常备回购便利5（SRF）等工具会在关键时刻向金融系统提供流动性支持，这意味着准备金水平还可以被压得更低。根据沃勒今年 1月的表述，合意2 本文中的“论文”均指《全球量化紧缩：我们从中学到了什么？》。3 即 Mortgage-backed Securities，以居民住房按揭贷款为底层资产的证券类资产。4 即 Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，美联储向交易对手卖出国债回笼现金，隔夜执行回购。该工具被视为用于回笼市场过剩流动性，其利率也被视作利率走廊的下限。5 即 Standing Repurchase Agreement Facility，金融机构向美联储提供资产抵押换取流动性。该工具被视为用于在市场流动性短缺时向市场提供流动性，其利率也被视作利率走廊的上限。 3宏观点评（2024年 3月 4日）准备金规模约为名义 GDP的 10-11%，叠加当前超过$5,000亿的国内逆回购工具规模，美联储缩表空间或在$1万亿以上。四、结构：昨日重现沃勒认为美联储资产负债表正常化的意涵不仅在于总量上的缩减，更在于资产结构的调整。一是 MBS占比从 31.5%降至 0，美联储在启动量化宽松前并不持有这种资产。二是大幅提升短期国债占比，短期国债占总资产的比重已经从 2009年启动量化宽松前的 30%降至当前的 3%，这一比例应当向启动量化宽松前的水平回归，这能够使美联储资产负债表期限更为匹配，并为未来货币政策储备空间。五、前瞻：降息与缩表或同时进行前瞻地看，美联储降息和缩表或将同时进行。沃勒认为，资产负债表操作和利率操作的目标相对独立，前者致力于保持流动性合理充裕（right and ample），后者致力于经济稳定与双重目标。客观评估，考虑到美联储资产负债表总量缩减与结构调整的巨大数量级，沃勒的缩表设想将对全球金融市场造成深远影响。（作者：谭卓 王天程） 4宏观点评（2024年 3月 4日）附录图 1：美联储于 2022年启动量化紧缩资料来源：Macrobond、招商银行研究院图 2：美国居民部门持有国债类资产激增资料来源：Macrobond、招商银行研究院图 3：美联储负债端仍有大量隔夜逆回购工具资料来源：Macrobond、招商银行研究院图 4：美联储资产端短债占比远低于次贷危机前资料来源：Macrobond、招商银行研究院