沃什首秀：重塑联储边界

沃什首秀：重塑联储边界 本报告导读： 沃什在听证会上强化了其作为“联储改革派”的市场印象，改革对象包括：冗余的银行监管政策、积重难返的资产负债表、“过于透明”的市场沟通、以及联储有偏的通胀观测指标——沃什描绘了一幅宏大的改革图景。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 全球流动性的“蝴蝶效应”2026.04.14进出口增速分岔的背后2026.04.14美国：核心通胀仍较温和2026.04.11油价脉冲带动PPI转正2026.04.10就业韧性仍存，美联储或维持定力2026.04.04 “大批判家”：沃什批判联储观察通胀的数据框架有问题、批判联储过度扩表导致了通胀问题、批判2022年联储政策框架改革对通胀过度容忍、批判联储预先给出利率路径等； “货币主义学派”：沃什强调，既然通胀是过度扩表导致的，那缩表势在必行，且只会影响有产阶级，利率作为另一套货币政策工具，影响的是所有人，降息的最大理由是AI生产率繁荣带来的中性利率下降；“保持边界感”：沃什认为联储不应持有长期国债，因为这容易将联储职责延伸至法定职责之外，造成独立性受损，缩表正是重塑央行职责边界的重要途径。 两个半小时的听证会，联储政策前景依然充满谜团： 沃什只批判，却不给解决方案：例如，是否存在能让市场广泛接受的、比核心PCE更好的通胀替代指标？缩表的路径和节奏？如何改革联储与市场的沟通机制？这些依然都是问号。降息的理由更像是“信念”而非“事实”，沃什的主张让人感觉货币政策过度押注技术进步：AI繁荣带来中性利率下降，这是一个无法事先证实的判断，FOMC有多少人认可？如何处理缩表与降息之间可能存在的短期矛盾：缩表让利率曲线陡峭化，相当于抬升了实体融资成本（挂钩10Y美债），这时降息可能无法传导到实体。 沃什描绘了一幅宏大的改革图景。从货币主义学派的角度，沃什的立场可以自圆其说，但从联储现状出发，市场会感觉困难重重，这使得市场干脆认为沃什的主张在短期很难实现，FOMC依然会维持原有的政策框架。沃什成为主席之后的挑战在于，他需要说服大多数人通胀的潜在趋势（听证会上提到的underlying inflation）是下降的，进而把利率降至他认为的中性水平，缩表的工作则更加细水长流（可以参考近期美联储Anderson等人的文章）。 我们认为沃什的政策主张对市场影响中性，短期资产定价的矛盾依然在中东冲突导致的滞胀交易反复。就美联储政策本身而言，需要关注：1）参议院后续对沃什提名的表决情况，关键人共和党参议员Tillis在听证会上表示他投赞成票的前提仍然是特朗普撤销对现任美联储主席鲍威尔的调查，因此原定5月15日的上任日期极有可能延后；2）沃什上任后的联储与市场沟通机制安排，例如点阵图和FOMC会议纪要是否依然公开，美联储理事是否被限制公开讲话；3） 公 开 市 场 操 作 工 具 的 开 发 和 使 用 ， 如临 时 公 开 市 场 操 作（TOMOs），一定程度上能够反映缩表开始时点的安排。 风险提示：特朗普VS鲍威尔案致使沃什延后上任，对沃什的政策主张理解不到位 目录 1.沃什首秀：联储改革派..................................................................................32.政策逻辑：重塑边界感..................................................................................33.三元悖论：理想与折中..................................................................................44.缩表推演：规模与影响..................................................................................55.风险提示..........................................................................................................6 1.沃什首秀：联储改革派 美东时间4月21日上午10点，美参议院就沃什被提名新任美联储主席举行听证会。听证会透露的信息基本与此前市场对沃什主张的印象一致： “大批判家”：沃什批判联储观察通胀的数据框架有问题、批判联储过度扩表导致了通胀问题、批判2022年联储政策框架改革对通胀过度容忍、批判联储预先给出利率路径等； “货币主义学派”：沃什强调，既然通胀是过度扩表导致的，那缩表势在必行，且只会影响有产阶级，利率作为另一套货币政策工具，影响的是所有人，降息的最大理由是AI生产率繁荣带来的中性利率下降； “保持边界感”：沃什认为联储不应持有长期国债，因为这容易将联储职责延伸至法定职责之外，造成独立性受损，缩表正是重塑央行职责边界的重要途径。 两个半小时的听证会，联储政策前景依然充满谜团： 沃什只批判，却不给解决方案：例如，是否存在能让市场广泛接受的、比核心PCE更好的通胀替代指标？缩表的路径和节奏？如何改革联储与市场的沟通机制？这些依然都是问号。 降息的理由更像是“信念”而非“事实”，沃什的主张让人感觉货币政策过度押注技术进步：AI繁荣带来中性利率下降，这是一个无法事先证实的判断，FOMC有多少人认可？ 如何处理缩表与降息之间可能存在的短期矛盾：缩表让利率曲线陡峭化，相当于抬升了实体融资成本（挂钩10Y美债），这时降息可能无法传导到实体。 2.政策逻辑：重塑边界感 “重塑边界感”是沃什政策主张的关键词，其逻辑在于： 一是重新界定央行功能的边界。QE使得美联储成为政府的通用机构（general-purpose agency of government）而非狭隘的中央银行。货币主导地位的危险在于，央行通过货币化债务、压低利率等手段，成为了财政政策的最终主宰，存在一定的僭越或者反客为主。这个观点和贝森特一致，他也曾指出，央行在低利率时期积累大量国债，使得纳税人在高利率时期面临损失。 二是减少央行过度干预造成的市场扭曲。央行购买MBS和ABS使得信贷市场出现扭曲，不利于维护独立性。Anderson等人（2026）也认为，美联储资产负债表过大会导致货币市场脱媒，降低资金配置效率。此外，GFC后的流动性监管也有争议：达拉斯联储主席Lorie Logan认为，这些增加准备金要求的监管规则使得银行在冲击发生时，并不能动用其流动性缓冲，因而金融风险没有被降低。 三是破除央行资产负债表的棘轮效应。危机发生时，央行扩表以应对危机， 但危机过去后，央行的资产负债表规模却没有恢复到原始水平，这使得央行的资产负债表越来越臃肿，危机管理的效率也越来越差。在经济正常时期缩表，有利于增大央行的政策空间，扩充下一次应对危机的弹药库。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.三元悖论：理想与折中 Duygan-Bump和Kahn（2026）将缩表和流动性紧张之间的取舍关系描述成美联储缩表的三元悖论：1）小型资产负债表，2）短期利率的低波动，3）有限的市场干预。美联储的充足准备金框架使得短期利率保持稳定，同时央行也无需频繁或大幅投放流动性，但这也使得美联储容易陷入沃什所说的“越界”状态，从而独立性易受到市场质疑。而一旦流动性低于充裕的下限区间，利率波动会体现在回购市场的压力，从而迫使央行下场投放流动性（如2019年9月的回购市场事件、2025年12月开始的RMP操作）。 数据来源：Duygan-Bump和Kahn（2026），国泰海通证券研究 三元悖论实际上是在假设制度不变的情况下，央行会面临的目标权衡。如果沃什寻求缩表，按照三元悖论，他必定要在更高的利率波动和增加干预之间进行权衡。然而，除此之外，他还有第三个选择：降低市场平稳运行所需要的准备金水平，这既需要改革美联储的监管制度，也需要重塑金融机构的决策行为以提升中介能力，双方都要为更低的准备金体系和环境做好准备。 缩表并不意味着回归稀缺准备金框架，如果准备金需求因监管而保持高位，回归稀缺准备金框架未必能实现很大的缩表空间。沃什所称缩表的真正含义在于，通过调整政策，让准备金的充裕区间边界向下移动。Anderson等人（2026）主张，在维持充裕准备金框架的同时，显著缩减央行资产负债表规模是可行的。 数据来源：国泰海通证券研究 4.缩表推演：规模与影响 以美联储资产负债表规模与GDP比值作为标尺来推演未来缩表的可能规模：一是QE1（2009年）结束后的15%，反映在QE2（主要服务于双重使命而非金融稳定）之前金融体系的真实流动性需求；二是2012年/2019年的17.5%，反映Dodd-Frank法案要求明朗化后的银行流动性需求。目前该比值为21%，有3.5-6%（约1-2万亿美元）的下降空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 沃什描绘了一幅宏大的改革图景。从货币主义学派的角度，沃什的立场可以自圆其说，但从联储现状出发，市场会感觉困难重重，这使得市场干脆认为沃什的主张在短期很难实现，FOMC依然会维持原有的政策框架。沃什成 为主席之后的挑战在于，他需要说服大多数人通胀的潜在趋势（听证会上提到的underlying inflation）是下降的，进而把利率降至他认为的中性水平，缩表的工作则更加细水长流。 我们认为沃什的政策主张对市场影响中性，短期资产定价的矛盾依然在中东冲突导致的滞胀交易反复。就美联储政策本身而言，需要关注：1）参议院后续对沃什提名的表决情况，关键人共和党参议员Tillis在听证会上表示他投赞成票的前提仍然是特朗普撤销对现任美联储主席鲍威尔的调查，因此原定5月15日的上任日期极有可能延后；2）沃什上任后的联储与市场沟通机制安排，例如点阵图和FOMC会议纪要是否依然公开，美联储理事是否被限制公开讲话；3）公开市场操作工具的开发和使用，如临时公开市场操作（TOMOs），一定程度上能够反映缩表开始时点的安排。 5.风险提示 特朗普VS鲍威尔案致使沃什延后上任，对沃什的政策主张理解不到位 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙