业绩阶段承压，分红额同比正增

公司2025年年报显示业绩承压，但分红金额同比正增。全年收入2.08万亿元，同比下降5%；归母净利润391亿元，同比下降15%；扣非归母净利润319亿元，同比下降23%。25Q4收入5,239亿元，同比下降7%；归母净利润9亿元，同比下降86%；扣非归母净利润-32亿元，同比转亏。业绩下滑主要反映地产及基建需求景气度压力，非经常性损益增加主要为减值转回影响。公司全年拟现金分红112.3亿元，股息率5.6%，分红比例同比提升4.5个百分点至28.7%。

25年收入承压主要源于低迷的地产/建筑业需求景气度，境外表现优于境内。各业务板块收入均显现压力，房建/基建/地产/勘察设计业务收入分别同比下降7%/1%/7%/6%至1.23万/5,432/2,844/102亿元。分区域看，境内/境外收入同比下降6%/19%至1.94万/1,416亿元。新签合同额增长有韧性，但与收入表现类似，建筑业新签与同期收入比例为232%，预计在手订单对收入保障较好；地产业务销售额/销售面积同比下降6%/3%至3,948亿元/1,509万平。

25年减值损失拖累增加，资产负债表压力边际加大。综合毛利率持平/提升0.6个百分点至9.9%/13.4%，房建业务毛利率明显改善，其他业务承压。归母净利率同比下降0.2/1个百分点至1.9%/0.2%，受减值损失增加影响（25年减值损失额同比增长29%至259亿元，占收入比例提升0.3个百分点至1.2%）。资产负债率同比提升1.1个百分点至76.9%；两金周转天数增加53天至315天，经营活动/投资活动净现金流同比分别增加48/-296亿元至205/-322亿元。

投资建议：预计需求压力影响偏阶段性，维持“推荐”评级。公司重视经营质量及规模稳健增长，25年利润下降压力较大但维持分红额小幅增长，反映高度重视股东回报。预计2026-2028年收入分别同比增长1%/4%/5%至2.10/2.19/2.31万亿元；归母净利润分别同比增长5%/7%/8%至410/437/473亿元。对应2026-2028年PE分别为5x/5x/4x（04/20收盘价），维持“推荐”评级。

风险提示：地产需求景气度低于预期，基建投资增速不及预期，国际化风险。