南华宏观周报：美伊谈判反复拉锯但影响有所钝化，警惕预期差带来的反转20260419

——美伊谈判反复拉锯但影响有所钝化，警惕预期差带来的反转 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年4月18日 主要观点 基于地缘格局、政策逻辑、基本面景气与资产量价结构，我们形成下述判断： 1）市场对地缘缓和的定价存在一定的预期错配：4月中旬以来全球风险资产的反弹，核心驱动力是美伊停火的乐观预期，但霍尔木兹海峡仍处于实质半封闭状态，美伊双方在核心议题上的分歧完全无法弥合。无论地缘冲突走向缓和还是二次升级，能源都是两条演绎路径下的共同受益方向，这是当前市场最核心的预期差。 2）特朗普陷入“对内通胀-对外强硬”的死亡循环，中期选举压力下地缘冲突难有实质缓和：美国中期选举临近，特朗普支持率持续下滑，通胀是选民第一关切。而对伊强硬政策推升的油价，正是加剧通胀粘性的核心推手，形成“对伊强硬→油价上涨→通胀加剧→选民流失→更激进对外政策转移矛盾”的恶性循环，这是未来3-6个月全球宏观最大的不确定性来源。 3）欧央行4月加息概率极低，大概率按兵不动，欧元上行空间或已基本见顶：欧元区3月核心通胀与服务业通胀同步回落，长期通胀预期稳定在政策目标附近，叠加能源价格显著回落，我们认为，欧央行或无仓促加息的必要性。4月30日议息会议当天才会公布最新通胀与GDP数据，决策窗口或将延后至6月。对于近期欧元本上涨，我们认为主要由美元回落驱动，而非自身基本面支撑，后续大概率维持1.14-1.18区间震荡，若伊朗局势再生变数，或将快速回吐近期涨幅。 4）全球央行高利率维持周期将显著长于市场预期，政策两难或持续加剧：中东地缘冲突推升的能源价格，在一定成都上逆转全球通胀下行趋势。欧央行、日央行的政策路径高度绑定中东局势演变，高利率环境或将在2026年维持，显著长于市场此前预期。 5）4月政治局会议大概率延续“稳中求进”总基调，大幅增量刺激概率较低，结构性改革是核心看点：一季度GDP同比增长5.0%达到政府目标上限，但经济呈现“供强需弱”的结构性特征，消费内生动能仍偏弱。我们认为，会议将以存量政策加速落地为主，增量政策保持相机抉择，重点聚焦应对外部不确定性、巩固内需复苏、培育新质生产力三大方向。 6）人民币温和偏强格局具备坚实支撑：美元指数连续两周下跌，本质是地缘缓和带来的避险溢价消退，若伊朗局势再生变数，美元短期反弹概率极高。人民币在“地缘低暴露、出口高增、结汇改善、政策主动引导”的四重逻辑支撑下，内外部环境相对均衡，将继续维持6.78-6.85区间温和偏强态势（目前需要关注6.80关口表现），双向波动中稳中趋升的确定性凸显。 风险提示：美伊冲突超预期升级、美国通胀粘性超预期、美国中期选举选情超预期逆转、中美博弈超预期升级、4月政治局会议政策定调不及预期 本期看点 1、美伊停火谈判的乐观叙事与实际局势存在哪些核心错配？ 2、地缘冲突带来的油价波动，如何改写美联储、欧央行、日本央行的政策路径，市场对央行政策的定价存在哪些偏差？ 3、一季度国内经济供强需弱的结构性特征具体体现是什么，4月底政治局会议的政策定调大概率是什么？ 4、在地缘预期与现实错配背景下，大类资产（大宗商品、外汇、权益、债券）的配置逻辑应如何调整？ 第一章 一周市场感悟 本周市场在风险偏好修复的过程中，对地缘风险的持续性、全球央行的政策路径、主要经济体的基本面韧性，均出现了系统性的定价偏差。而这一偏差，正是后续全球大类资产价格重定价的核心线索。全球宏观与资本市场的核心矛盾集中于三大维度：一是美伊停火的乐观预期与霍尔木兹海峡实质封锁的冰冷现实之间的巨大错配，4月22日停火协议到期将成为地缘局势的核心试金石；二是全球主要央行政策路径的预期再修正，欧央行4月大概率按兵不动、6月加息仍存变数，日央行加息与否高度绑定中东地缘局势；三是国内一季度经济“开门红”后的政策定调窗口临近，4月政治局会议将成为二季度宏观政策的核心锚点。 一、核心矛盾根源：地缘博弈的预期与现实已出现全面错配 我们认为，本周全球风险资产的集体反弹，核心叙事是“美伊停火谈判取得进展、霍尔木兹海峡重新开放、地缘冲突即将落幕”。但从事实层面看，市场的乐观预期与地缘博弈的现实之间，已经出现了无法弥合的三重错配，这也是未来1-2个月全球宏观最大的不确定性来源。 1、叙事与事实的错配：停火预期背后，核心矛盾完全无解 市场对地缘缓和的定价，完全建立在特朗普社交媒体宣称的“与伊朗达成核心共识、霍尔木兹海峡局势已结束”的叙事之上，但现实是，美伊双方在三大核心议题上的分歧没有任何化解迹象，甚至连第二轮谈判的时间都未能敲定。 其一，海峡控制权的根本对立。伊朗明确表态，霍尔木兹海峡的开放仅为停火期间的临时安排，且前提是美国解除对伊朗港口与油轮的海上封锁；而特朗普政府不仅明确表示“对伊朗的海上封锁将持续至协议100%完成”，更在4月19日宣布，将在全球海域扣押伊朗受制裁的影子油轮。双方对海峡控制权的诉求完全对立，不存在短期妥协的可能。 其二，核问题的不可调和。美方宣称伊朗已同意交出高浓缩铀库存，而伊朗外交部、议会已多次明确否认这一说法，拒绝暂停高浓度铀浓缩活动，更不可能将核材料运往国外。核问题作为美伊博弈的核心，始终没有任何突破的迹象。 其三，制裁与资产解冻的根本分歧。特朗普公开宣称“不会给伊朗解冻任何资金”，但双方谈判的核心备忘录，恰恰包含了解冻约200亿美元伊朗冻结资金的条款。这意味着，双方甚至对同一份谈判内容，都在向市场传递完全相反的信息，所谓的“共识”根本不存在。 尽管当周霍尔木兹海峡通行船只数量有所回升，但远未恢复至正常水平，实质仍处于半封闭状态。EIA评估数据显示，中东原油停产已导致4月全球原油供给减少910万桶/日，且这一缺口在5月前无法有效回补。市场对“供应链快速修复”的定价，完全没有现实基础。 2、时间与空间的错配：停火到期窗口临近，供应链修复存在刚性时差 4月22日是美伊两周停火协议的到期日，这是地缘局势的核心交易窗口。即便市场最乐观的情景出现——双方延长停火协议，从原则性停火到霍尔木兹海峡全面解封、供应链恢复常态，仍存在无法跨越的时间差：水雷清除、航运保险费率回落、船东风险偏好修复、油轮运力重新调配，每一个环节都需要数周甚至数月的时间。Polymarket的交易数据反映了这一错配：市场预计4月底停火协议延续的概率达到43%，但预计海峡航运恢复常态的概率仅为27%。即便冲突不升级，市场定价的供给缺口快速闭合，也至少存在1-2个季度的滞后。而如果谈判破裂，全球原油供应链将面临更严峻的冲击。 3、政策与动机的错配：特朗普的两难困境，决定了地缘冲突难有实质缓和 我们认为，市场忽略了一个核心事实，即特朗普政府在伊朗问题上，已陷入了无法破解的政策两难，而这一困境决定了其对外政策只会更趋激进，而非妥协。当前美国中期选举初选已拉开帷幕，特朗普的支持率持续下滑，净支持率持续为负，低收入选民、男性白人选民等核心票仓已出现明显流失。而通胀已成为美国选民最核心的关切，位列所有议题首位，特朗普在通胀议题上的净支持率是其支持率下滑的核心拖累。 而这就形成了一个死亡循环。怎么理解呢？对伊朗采取强硬政策，会推升油价，加剧国内通胀，导致中间选民进一步流失；而在伊朗问题上做出妥协，会被MAGA核心支持者视为“软弱妥协”，动摇最忠实的基本盘，甚至引发共和党内部分裂。从美国政治历史来看，总统在中期选举面临巨大压力时，几乎都会选择通过对外强硬转移国内矛盾，而非对内妥协。4月19日特朗普白宫核心会议上“决不让步”的表态，正是这一逻辑的直接体现。 基于此，我们的基准判断是：4月22日停火协议大概率仅能实现有限延长，核心分歧无法化解，霍尔木兹海峡封锁状态将持续，地缘冲突升级的概率远高于市场预期，即便出现阶段性缓和，也无法改变中期博弈的对抗格局。而无论地缘冲突走向缓和还是升级，能源都是两条演绎路径下的共同受益方向——缓和路径下，AI资本开支的爆发式增长将带动能源需求长期上行；升级路径下，供给缺口将直接推升能源价格，这是我们认为的当前市场最核心的预期差。 二、矛盾的核心传导：地缘不确定性，改写了全球央行的政策路径 地缘冲突带来的能源价格波动与通胀不确定性，已成为全球央行货币政策的核心约束。市场此前对“央行快速转向宽松”的定价，正在被持续修正，高利率环境维持的周期，将显著长于市场此前的预期。 1、欧央行：4月加息概率极低，政策窗口大概率延后至6月 市场曾在3月末一度定价欧央行年内加息75个基点，这也是欧元此前持续走强的核心支撑。但基于当前的通胀数据、能源价格走势与官员表态，我们判断，欧央行4月30日议息会议大概率按兵不动。这一判断的核心支撑来自下述几个维度： 其一，通胀未出现失控迹象，核心通胀持续回落。欧元区3月整体通胀虽从2月的1.9%升至2.6%，但燃料价格贡献了绝大部分涨幅，欧央行最关注的核心通胀同比增速回落至2.3%，服务业通胀也从3.4%放缓至3.2%，通胀内生上涨动力并未增强，长期通胀预期更是稳定在2.1%的政策目标附近，未出现脱锚风险。 其二，欧央行官员已集体转向观望态度。无论是行长拉加德“需要数据才能行动，不会仓促决策”的表态，还是鹰派票委Schnabel“有时间分析伊朗冲击的性质，没有必要仓促行事”的观点，亦或是法国央行行长Villeroy“把焦点放在4月会议上为时过早”的判断，都清晰表明，欧央行内部已形成“4月不行动、等待更多数据”的共识。 其三，数据发布节奏与基本面约束，决定了4月无法形成有效决策。欧元区4月通胀数据与一季度GDP数据，将在4月30日议息会议当天公布，欧央行不可能在缺乏核心经济数据的情况下做出利率调整；同时，欧央行最新研究已明确指出，能源价格冲击期间加息会加剧需求萎缩，而当前欧元区家庭与企业已耗尽应对能源冲击的财务缓冲，经济基本面无法承受加息的冲击。 2、日本央行：加息与否绑定地缘局势 我们认为，日本央行在4月28日的议息会议，将是关注的另一焦点。当前市场对4月加息的定价概率已从月初的70%骤降至10%-15%，核心原因在于，中东地缘局势的演变。排除地缘因素的影响，日本央行对国内经济增长与通胀情整体态度是表示满意的，且具备加息的基础条件。但中东冲突带来的油价飙升，直接恶化了日本的贸易条件，这也是日央行行长植田和男近期持续释放谨慎信号的核心原因。因此，若中东局势在会议前大幅缓和，油价持续回落，日央行4月加息的概率将显著上升；若地缘局势再度升级，日央行将继续维持观望态度。但需要警惕的是，日元当前的强势完全源于被动的避险需求。在日央行加息预期大幅降温、利差因素本应推动日元贬值的背景下，日元逆势走强，我们认为可以解释的原因是，市场将其视为了地缘冲突中的低暴露避险资产。但这种“被避险”的强势完全不可持续，一旦地缘风险溢价消退，叠加日央行4月不加息落地，日元或将面临快速回吐涨幅的风险，套息交易随时可能卷土重来。而160关口是日本当局的外汇干预红线，日元大幅升值的空间在一定程度上是被政策端锁定的。 第二章 展望与建议 基于地缘格局、政策逻辑、基本面景气与资产量价结构，我们形成下述判断： 1）市场对地缘缓和的定价存在一定的预期错配：4月中旬以来全球风险资产的反弹，核心驱动力是美伊停火的乐观预期，但霍尔木兹海峡仍处于实质半封闭状态，美伊双方在核心议题上的分歧完全无法弥合。无论地缘冲突走向缓和还是二次升级，能源都是两条演绎路径下的共同受益方向，这是当前市场最核心的预期差。 2）特朗普陷入“对内通胀-对外强硬”的死亡循环，中期选举压力下地缘冲突难有实质缓和：美国中期选举临近，特朗普支持率持续下滑，通胀是选民第一关切。而对伊强硬政策推升的油价，正是加剧通胀粘性的核心推手，形成“对伊强硬→油价上涨→通胀加剧→选民流失→更激进对外政策转移矛盾”的恶性循环，这是未来3-6个月全球宏观最大的不确定性来源。 3）欧央行4月加息概率极低，大概率按兵不动，欧元上行空间或已基本见顶：欧元区3月核心