2025年释放经营压力，2026年改革破局

核心观点

2025年贵州茅台释放经营压力，2026年改革破局。公司2025年收入同比-1%，净利润同比-4.5%，主要受高附加值产品控货、渠道纾困及系列酒降价等因素影响。2025年Q4收入同比-19.3%，净利润同比-30.3%，批发渠道收入下滑明显，直销渠道收入增长。公司2025年现金分红率86%，财务质量健康。

关键数据

• 2025年营业总收入1721亿元，同比-1.2%；归母净利润823亿元，同比-4.5%。
• 茅台酒收入1465亿元，销量4.68万吨，吨价313.4万元，整体稳健。
• 系列酒收入223亿元，销量3.84万吨，吨价58万元，降价后销量表现较好。
• 批发代理渠道收入842亿元，同比-12.1%；直销渠道收入845亿元，同比+13.0%。
• 2025年毛利率91.2%，同比-0.8pcts；净利率47.8%，同比-1.67pcts。
• 2025年Q4销售收现452亿元，同比-14.7%；经营性现金流净额233亿元，同比-51.4%。

研究结论

2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，提价落地预计小幅贡献收入和利润增长。中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。

• 预计2026-2028年营业总收入1776/1875/2021亿元，同比+3.2%/+5.6%/+7.8%。
• 预计2026-2028年归母净利润847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%。
• 当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。

风险提示

宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。