联合动力（301656）2025年年报&2026年一季报点评：业绩受竞争加剧影响低于预期，加速海外布局以破局
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收207.0亿元，同比+27.9%，归母净利润11.3亿元，同比+21.1%。25Q4/26Q1实现营收61.7/42.8亿元，同比+13.1%/+11.2%，归母净利润分别为3.4/0.5亿元，同比-6.1%/-85.2%。25年毛利率16.2%，同比-0.3pct，归母净利率5.5%，同比-0.3pct。
核心观点：
- 营收稳步增长、盈利能力承压较大：2025年电驱系统/电源系统业务实现营收181.1/24.9亿元，同比+29%/+22%，毛利率16.6%/14.5%，同比-0.4pct/-0.2pct。26Q1国内乘用车增速放缓，公司TOP客户销量表现分化，受大宗材料上涨、行业竞争加剧及研发投入增加影响，盈利能力承压。
- 产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场：2025年总成系统年交付量突破100万台套，多合一总成产品超额完成全年订单目标。25年新定点海外9个项目，26Q1电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。
- 期间费用上升较大、现金流有所承压：25年/26Q1期间费用19.7/5.0亿元，同比+42.0%/+22.8%，期间费用率9.5%/11.6%，同比+0.9/+1.1pct。26Q1经营活动现金净额5.0亿元，同比+1069.1%。26Q1合同负债0.8亿元，较年初-12.3%，应收账款46.6亿元，较年初-8.6%，存货39.8亿元，较年初+10.1%。
盈利预测与投资评级：下修公司26-27年归母净利润为12.1/17.4亿元（此前16.8/25.8亿元），同比+6%/+44%，新增28年预测25.6亿元，同比+47%，对应现价PE分别为39x、27x、18x。维持“买入”评级。
风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。
