有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 永辉超市 601933.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 零售新业态挤压竞争环境，公司2021年业绩承压。公司2021年实现营收910.62亿元（yoy-2.29%），归母净利润-39.44亿元（去年同期+17.94亿元），业绩表现承压。2020年疫情催化下线上零售新业态发展迅猛，2021挤压整体竞争环境，对公司收入与利润均造成冲击，2021年综合毛利率18.71%（yoy-2.67pct），销售费用率18.26%（yoy+1.7pct）。 ⚫ 竞争环境改善，22Q1恢复良好。公司2022Q1营收272.43亿元（yoy+3.45%），归母净利润5.02亿元（yoy+ 2053.54%）。2021年国家就反垄断出台大量政策，新兴业态领域竞争向良性转化，零售业整体竞争环境有所改善。公司2022Q1综合毛利率21.28%（yoy+1.08pct），销售费用率14.72%（yoy-0.86pct）。 ⚫ 积极自我革新，线上渠道&仓储店表现优秀。公司作为零售业龙头企业，在过去几年中积极自我革新应对行业的变化和成长。线上渠道方面：永辉超市线上实现销售额131.3亿元，日均单量43.7万单，占比14.42%。其中，“永辉生活”自营到家业务已覆盖1000家门店，实现销售额71亿元，同比增长21.1%，日均单量 26.4万单。第三方平台到家业务已覆盖 909家门店，实现销售额60.3亿元，日均单量17.3万单。截至 2021年12月31日，“永辉生活”会员数已突破8568.7万户，新增总注册用户数3637.3万户，同比提升28.4%，峰值月活达1070.7万户。仓储店方面：2021年5月开始公司试行仓储会员店模式，截止年底共开业53家，可比同店高速增长32.9%的，业态创新成效显著。 ⚫ 注重开店质量，门店扩张稳健。公司2021年新开门店75家，关店14家，截至2021年底，超市业务已经进入29个省市，超市业态门店1057家；2022Q1新开14家。在激烈的外部竞争环境中，公司开店注重质量，放缓整体开店速度。 ⚫ 受益竞争环境改善，调整公司22-24年归母净利润预测为7.73/9.67/12.67亿元（原为7.41/8.30/-亿元），EPS为0.09/0.11/0.14元（原为0.08/0.09/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价5.54元，维持 “买入”评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；线上业务不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 93,199 91,062 95,439 102,423 110,350 同比增长(%) 9.8% -2.3% 4.8% 7.3% 7.7% 营业利润(百万元) 2,285 (4,828) 876 1,138 1,454 同比增长(%) 39.3% -311.3% 118.1% 29.9% 27.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,794 (3,944) 773 967 1,267 同比增长(%) 14.8% -319.8% 119.6% 25.1% 31.1% 每股收益（元） 0.20 (0.43) 0.09 0.11 0.14 毛利率(%) 21.4% 18.7% 20.4% 20.4% 20.4% 净利率(%) 1.9% -4.3% 0.8% 0.9% 1.1% 净资产收益率(%) 9.1% -26.3% 7.0% 8.1% 9.8% 市盈率 23.6 (10.7) 54.8 43.8 33.4 市净率 2.2 4.0 3.7 3.4 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月12日） 4.79元 目标价格 5.54元 52周最高价/最低价 5.79/3.32元 总股本/流通A股（万股） 907,504/907,504 A股市值（百万元） 43,469 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2022年05月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.49 -5.9 24.42 -12.02 相对表现 8.29 3.19 46.61 19.33 沪深300 -6.8 -9.09 -22.19 -31.35 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 业绩中短期承压，关注线上、自有品牌及供应链改革成效：——2020年年报&2021年一季报点评 2021-05-05 到家业务高增长，增长短期承压：——2020年三季报点评 2020-11-02 业绩符合预期，全渠道战略推进：——2020年中报点评 2020-08-31 受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏 ——永辉超市2021年年报&2022年一季报点评 买入（维持） 永辉超市年报点评 —— 受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下调整： 1、零售业整体竞争环境改善，故调整2021-2022年销售费用率为16.15%/16.12%/16.05%（原为16.73%/16.80%/-） 2、公司管理效率持续提升，故调整2021-2022年管理费用率为2.35%/2.25%/2.15%（原为2.56%/2.58%/-） 投资建议 受益竞争环境改善，调整公司22-24年归母净利润预测为7.73/9.67/12.67亿元（原为7.41/8.30/-亿元），EPS为0.09/0.11/0.14元（原为0.08/0.09/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价5.54元，维持 “买入”评级。 表1：FCFF估值参数 估值假设主要参数 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.00% 无风险利率Rf 2.82% 无杠杆影响的β系数 0.55 考虑杠杆因素的β系数 0.72 市场收益率Rm 9.52% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.67% 债务比率D/(D+E) 30.00% 债务利率rd 6.31% WACC 6.79% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：FCFF估值结果（百万元） FCFF折现 12,276.58 终值折现 35,662.66 企业价值 47,939.23 权益价值 50,275.73 每股价值 5.54 数据来源：东方证券研究所 永辉超市年报点评 —— 受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表3：FCFF敏感性分析 数据来源：东方证券研究所 风险提示 宏观经济波动的风险 疫情影响，宏观经济的增速放缓，国际贸易不确定因素，消费者对未来收入的信心等多种因素，会影响消费者的需求和购买力，进而对零售业和公司经营业绩产生影响。 市场竞争的风险 零售业面临新理念、新思维带来的变革挑战，新业态和新场景不断涌现，新技术、新模式不断迭代升级，行业竞争会更加剧烈。 门店拓展不及预期的风险 公司在全国范围内进行门店拓展，各省市、区域的发展情况存在差异；公司物流等基础设施建设，相应增加资本性支出；对公司经营业绩的影响存在不确定性。 线上业务拓展不及预期的风险 目前行业内线上领域竞争激烈，公司的该业务也仍处于成长阶段，若扩张速度和成本控制不及预期或影响公司的营收及利润增长。 FCFF目标价敏感性分析5.54 -1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.79%6.367.378.9211.5717.205.29%5.776.587.779.6913.275.79%5.275.936.878.3010.766.29%4.845.396.147.249.016.79%4.474.935.546.417.737.29%4.154.535.045.736.757.79%3.864.194.615.185.988.29%3.613.894.244.715.368.79%3.383.633.934.324.84永续增长率Gn(%)WACC(%) 永辉超市年报点评 —— 受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 12,005 9,163 6,681 9,286 9,391 营业收入 93,199 91,062 95,439 102,423 110,350 应收票据、账款及款项融资 447 477 477 512 552 营业成本 73,281 74,027 75,945 81,482 87,786 预付账款 2,468 1,972 2,195 2,356 2,538 营业税金及附加 220 213 220 236 254 存货 10,882 10,791 11,240 12,059 12,992 销售费用 15,439 16,630 15,413 16,511 17,711 其他 7,376 6,311 5,895 5,965 6,253 管理费用及研发费用 2,293 2,584 2,338 2,407 2,483 流动资产合计 33,178 28,714 26,488 30,178 31,727 财务费用 223 1,552 735 768 777 长期股权投资 5,410 4,774 5,357 5,180 5,103 资产、信用减值损失 776 935 155 174 238 固定资产 5,310 4,646 6,163 7,670 9,166 公允价值变动收益 1,152 (379) 31 24 50 在建工程 194 410 613 803 985 投资净收益 (143) 192 (7) 14 67 无形资产 1,617 1,525 1,416 1,308 1,199 其他 308 237 217 254 236 其他 10,448 31,242 30,604 30,063 29,496 营业利润 2,285 (4,828) 876 1,138 1,454 非流动资产合计 22,979 42,597 44,154 45,024 45,948 营业外收入 290 344 286 307