事件概述
2025年，太平鸟公司收入63.34亿元，同比下降6.88%；归母净利1.74亿元，同比下降32.57%；扣非归母净利0.65亿元，同比下降46.83%；经营性现金流7.58亿元，同比下降11.91%。收入下降主要由于零售额下降，归母净利降幅高于收入降幅主要由于销售费用率提升。非经1.09亿元主要为政府补助1.05亿元，同比下降30%。2025Q4公司收入21.17亿元，同比下降6.37%；归母净利1.46亿元，同比下降3.31%；扣非归母净利1.21亿元，同比下降9.02%；经营性现金流8.32亿元，同比下降12.05%。公司拟派发末期股息每股0.3元，派息率80.89%，同比提升8个百分点，股息率2%。2026Q1公司收入16.56亿元，同比下降0.75%；归母净利1.37亿元，同比增长10.30%；扣非归母净利1.14亿元，同比增长33.46%，业绩符合市场预期，扣非净利高增主要来自直营收入增长8%。
分析判断
- 渠道调整：加盟仍未重启开店，2025年净关375家，2026Q1净关62家，其中直营净关闭20家，加盟净关闭42家。公司持续关闭低效门店，旗舰店在2025年新增45家基础上继续新开4家。2025年总店数为2998家，直营/加盟分别为1053/1945家，同比下降7%/13%，推算直营店效/加盟单店出货265/97万元，同比提升6%/5%。
- 品类表现：全年女装降幅最低，2026Q1除乐町外均恢复正增长。2025年女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为23.72/25.98/4.63/7.92/0.18亿元，同比下降5.21%/6.66%/14.81%/4.14%/61.44%。2026Q1女装/男装/乐町/童装/其他收入同比变化2.29%/2.27%/-21.24%/5.64%/-97.46%。
- 地区表现：华北和华南降幅最大。2025年华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南/出口收入分别为19.41/13.39/13.53/4.74/4.30/4.69/2.61/0.03亿元，同比下降5.86%/3.88%/11.79%/8.44%/5.20%/4.17%/10.13%/-415.07%。
- 毛利率与费用：线上毛利率25年和26Q1改善明显。2025年毛利率为55.2%，同比上升1.5个百分点，毛利上升主要由于线上毛利率提升贡献；2025年归母净利率/扣非净利率为2.8%/1.03%，同比下降1.05/0.78个百分点。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.65%/6.95%/2.29%/1.09%，同比提升2.9/-0.27/-0.26/0.19个百分点。2026Q1毛利率为62.6%，同比上升2.56个百分点，毛利上升主要由于线上毛利率提升；2026Q1公司归母净利率/扣非净利率为8.25%/6.88%，同比提升0.82/1.72个百分点。2026Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.74%/6.56%/1.60%/0.95%，同比提升1.1/-0.92/-0.7/-0.08个百分点；资产减值损失计提增加0.66个百分点。
- 存货管理：存货降至健康水平。2025年公司存货为14.35亿元，同比下降17.30%，存货/收入为22.66%，同比下降2.84个百分点，存货周转天数为208天，同比增加16天。2026Q1公司存货为13.69亿元，同比下降16.44%，存货/收入为82.67%，同比下降15.53个百分点，存货周转天数为204天，同比减少24天。
投资建议
公司自2022年以来已持续调整4年，控折扣、保品牌、去库存的战略初见成效，存货降至健康合理水平，而公司线下直营占比44%，一旦终端零售增长，高经营杠杆的利润弹性明显，2026Q1已有体现；毛利率已提升至较高水平，但消费环境偏弱下加盟开店仍未改善。考虑加盟仍在下滑，下调盈利预测，2026-2027年收入预测73.5/79.9亿元至64.5/68.4亿元，2028年收入预测为74.4亿元；2026-2027年归母净利预测4.20/5.26亿元至2.70/3.35亿元，2028年归母净利预测为4.28亿元；2026-2027年EPS预测0.89/1.11元至0.57/0.71元，2028年EPS预测为0.91元，2026年4月16日收盘价14.36元对应2026/2027/2028年PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
风险提示
休闲行业被运动分流；开店低于预期；乐町恢复不及预期；系统性风险。
