26Q1扣非净利增100%，现金流与盈利质量双升

26Q1扣非净利增100%，现金流与盈利质量双升 事件：公司发布2025年年度报告、2026年一季报。2025年公司实现营业收入42.10亿元/同比+22.71%，归母净利润1.13亿元/同比-90.69%，扣非归母净利润-1.63亿元/同比+83.34%；26Q1实现营业收入13.12亿元/同比+13.74%，归母净利润1.16亿元/同比-2.18%，扣非归母净利润8510万元/同比+100.38% 买入（维持） 战略聚焦调改增效，26Q1主业强劲复苏。1）2025年收入恢复增长，扣非亏损大幅收窄：25年营收同增22.71%，主要得益于胖改推动单店盈利能力提升。归母净利润同比下降主因2024年确认了28.79亿元大额重整收益，而2025年仅为2.44亿元。扣非归母净利虽仍亏损，但同比大幅减亏83.34%，显示主业经营质量显著改善。2）26Q1扣非净利润翻倍，现金流大幅改善：26Q1营收同增13.74%，扣非净利润同增100.38%，经营活动产生的现金流量净额达3.59亿元，同比大增177.43%，显示调改红利持续释放，门店效能和盈利能力持续提升。 门店网络优化，胖改成效验证。2025年，公司关闭超市门店5家、百货门店1家，完成胖改门店8家。截至2025年12月31日，公司门店总数精简至53家（超市22家、百货31家），其中超市已完成调改店21家，娄底调改店预计5月1日开业。截至2026年一季度末，已完成调改的21家超市门店全部实现盈利。26年1-2月，21家超市调改店销售额同比增长24%，客流增幅超10%。 作者 商品力与供应链重构，构筑品质零售核心壁垒。1）商品力持续提升：公司于2025年3月正式推出自有品牌“BL(Better Life)”，品牌以“直链原产地与工厂、国标认证专业检测，安全健康有保障，极致性价比”为主张，全年推出146个单品，成为零售转型的关键引擎。根据商业观察家，26年1-2月，在调改门店中，胖东来自有品牌、步步高BL及中央厨房熟食烘焙三者销售占比已达13%，消费者渗透率达50%。2）供应链效率飞跃：通过深化源头直采、精选战略供应商，公司运营效率大幅优化。库存周转天数从74.5天大幅压缩至32.7天（不含茅台），优于行业水平。3）购物中心焕新升级：3月完成总部核心管理团队换新，引入专业运营力量，步步高广场衡阳店、步步高天地湘潭店全面启动改造升级，分别将于2026年5月、6月完工，下半年将以全新面貌亮相；2026年9月步步高天地怀化店也将盛大开业。 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 分析师毛弘毅执业证书编号：S0680525110003邮箱：maohongyi@gszq.com 相关研究 1、《步步高（002251.SZ）：湖南双业态龙头，引领品质零售升级》2026-03-28 前台毛利率提升，费用管控良好。1）毛利端，2025年综合毛利率34.18%/-2.75pct，26Q1综合毛利率34.52%/-2.23pct。25年主营业务毛利率24.32%/+4.5pct，综毛下降主因其他业务收入下降，主营业务中超市毛利率21.63%/+7.77%，百货毛利率60.09%/-2.66%。2）费用端，2025年期间费用率34.22%/-12.44pct，销售/管理/研发/财务费用分别-11.16/-1.47/-0.32/+0.52 pct；26Q1期间费用率26.52%/-3.89pct，销售/管理/研发/财务费用分别-3.16/+0.30/-0.24/-0.79 pct。3）盈利端，2025年扣非归母净利率-3.86%/同比+24.57pct，26Q1扣非归母净利率6.48%/同比+2.80pct。 更新盈利预测，维持“买入”评级。公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2026-2028年归母净利润 各2.16亿元、3.59亿元、4.63亿元，同比增长91.3%、66.1%、29.2%。维持“买入”评级。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com