26Q1扣非净利润高增，盈利底部修复

主要观点：

• 公司2025年实现营业收入240.2亿元，同比增长75.68%；归母净利润10.07亿元，同比增长27.35%。第四季度营收56.75亿元，同比增长101.53%，但归母净利润为-0.70亿元，同比下降336.54%。净利润下降主要受铝材成本高位、利息支出增加、计提减值准备影响。2026年第一季度实现营收72.07亿元，同比增长29.29%；归母净利润5.17亿元，同比下降22.19%，主要因上年同期完成对中粮包装的收购确认了4.6亿元非经常性投资收益；扣非归母净利润同比增长69%，主要系业务规模扩大、资源整合提效及体育业务板块球员转会收入增加。
• 二片罐业务规模提升，利润改善弹性大：2025年包装产品及服务收入224.38亿元，同比增长85.09%；毛利率14.01%，同比下降4.12pct。公司完成对中粮包装收购，二片罐业务规模提升，市场份额扩大，深化与啤酒、饮料行业主要客户合作，供应占比稳步提高；三片罐业务稳步推进，新产品和新客户拓展能力持续增强，海外业务保持良好增长；工业钢桶与塑胶包装业务成为新的利润增长点。
• 积极布局海外市场，拓展增长新空间：2025年境内/境外收入分别为216.17/24.03亿元，同比增长73.09%/102.95%；毛利率分别为13.62%/5.87%，同比-4.25/+5.96pct。公司投资约4.4亿元在泰国新建二片罐工厂，约6.5亿元在哈萨克斯坦新建工厂，以约1.19亿美元收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC 65.5%股权布局中东市场，并推动出售比利时和匈牙利子公司80%股权优化海外布局结构。通过搬迁部分国内产线设备至目标地区，降低当地产能建设资本开支，改善国内供给结构，为海外业务提速发展奠定基础。
• 投资建议：预计公司2026-2028年营收分别为275.42/296.55/318.66亿元，同比增长14.7%/7.7%/7.5%；归母净利润分别为12.71/13.78/15.6亿元，同比增长26.3%/8.4%/13.2%；EPS分别为0.5/0.54/0.61元，对应PE分别为10.97/10.12/8.94倍。维持“买入”评级。
• 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、客户信用风险。