首次覆盖报告：改革红利兑现，增量价值开启新一轮资负共振

改革红利兑现，增量价值开启新一轮资负共振 中国平安（601318.SH）首次覆盖报告 核心观点 ⚫1）个险渠道：改革红利持续兑现，人均产能提升驱动价值回升。2025年个险渠道NBV为238.2亿元，同比+10.4%；代理人规模保持在35.1万人左右，年化人均产能为37.7万元，人均NBV同比+14.2%，NBVM维持30.8%的较高水平，个险渠道改革成效初现；2）银保渠道：价值贡献加速释放，多元渠道格局进一步成型。2025年银保渠道NBV升至94.1亿元，同比+138.0%，贡献占比提升至25.5%；规模保费达715.2亿元，同比+50.3%，其中新单保费同比+92.2%。我们认为，个险渠道的高质量稳增长与银保渠道的高景气扩张正共同推动寿险价值持续增长。 ⚫权益投资：配置结构前瞻，收益韧性与报表稳健兼具。公司在低利率环境下持续增配低估值、高股息权益资产，并通过FVOCI等账户安排降低利润表波动，投资端收益稳健的特征进一步强化。2025年公司净投资收益率为3.7%，同比下降0.1pct但优于同业；综合投资收益率升至6.3%，同比提升0.5pct，高股息配置与资本市场回暖共同带动投资表现改善。我们认为，公司当前权益配置已不再只是单纯增厚弹性，而是在增强现金回报、平滑波动和改善利润质量之间取得了更优平衡。 ⚫不动产风险：拨备计提充分，风险敞口实质收敛。市场此前对公司地产风险的担忧已在估值中得到反映，公司过去几年对相关资产进行了充分的减值计提。截至2025年末，公司保险资金投资组合中不动产相关投资在总投资资产中的占比仅为3.1%。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 我们认为公司改革红利已开始逐步兑现，资负共振将驱动估值从修复走向扩张。负债端个险渠道企稳且人均产能持续提升，银保渠道价值贡献快速释放，新业务价值增长动能较强；资产端地产风险基本出清，高股息权益资产有望兼顾收益韧性与报表稳健。当前公司同时具备寿险修复、资产端改善与高分红回报三重支撑，仍是保险板块中兼具防御属性与向上弹性的核心标的。 我们以寿险及健康险业务内含价值与其他业务调整后资产净值作为集团内含价值，以2026年4月17日收盘价计，公司对应2026E至2028E P/EV分别为0.65/ 0.61/ 0.57倍，尚未充分反映公司中长期盈利韧性与综合金融平台的增量价值。我们以2026E的EVPS的88.84元作为目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；医疗养老生态圈协同效应不及预期。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场一致观点是中国平安已经走出最艰难阶段，个险改革、地产风险暴露与投资端扰动正在逐步消化，公司经营基本企稳，但整体仍处于改革修复期，未来更多体现为低估值下的稳健修复，盈利弹性和估值扩张空间相对有限。 我们的观点：当前股价仅反映了部分困境反转，尚未充分反映公司在下一轮保险周期中的增量价值。与市场将平安视为“改革中的稳健型险企”不同，我们更倾向于将其定义为“已完成底部重构、并具备跨周期alpha能力的头部综合金融平台”。一方面，公司过去几年最核心的负面因素正在逐步消除：个险渠道经历深度清虚改革后，队伍规模连续多年筑底企稳，改革方向已由清虚转向提质；不动产相关风险也已在过去数年中充分暴露并计提，投资组合得到显著优化。另一方面，市场对公司未来增量价值的定价仍明显不足，主要体现在三个维度：第一，个险渠道已经从粗放扩张时代切换到高产能、高质量驱动阶段，人均产能和人均NBV提升将推动价值增长中枢上移；第二，“报行合一”重塑银保竞争秩序，头部险企在产品设计、品牌、协同与服务上的综合优势开始转化为可持续的份额和价值贡献；第三，公司前瞻布局高股息权益资产，在低利率环境下锁定稳定现金回报，并通过FVOCI等账户安排降低利润波动，这一投资端能力有望成为穿越周期的重要支撑。我们认为，平安未来的价值重估不应仅理解为风险折价收敛，更应理解为盈利稳定性提升、价值创造能力增强与估值中枢上移的同步兑现。 关键假设 第一，个险渠道有效活动人力与高绩优人群占比持续提升，2026至2028年代理人规模总体保持稳中有升，人均产能与人均NBV进一步增长，推动个险渠道新业务价值增长中枢维持较快水平。 第二，银保渠道在“报行合一”框架下维持费用规范，长期期交产品占比继续提升，银保渠道价值率稳步改善，且市场份额向头部公司集中。 第三，投资端权益资产配置比例继续提升，且结构多元化，高股息资产现金分红回报保持稳定，FVOCI账户对利润表波动的隔离效果持续体现，从而增强净投资收益率韧性并改善利润质量。 股价上涨的催化因素 首先，个险渠道人均产能、人均NBV、活动率等核心指标改善，将直接验证个险改革已进入提质增效阶段。其次，银保渠道若出现手续费率规范落地后价值率持续改善、规模保持高速增长、并伴随新单份额向头部集中，将强化市场对于第二增长极形成的预期。最后，若投资端高股息权益资产的配置效果通过股息收入增长、OCI储备改善、利润波动收敛等方式得到持续验证，市场对公司盈利稳定性和穿越周期能力的认知有望明显提升，从而推动估值中枢上移。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；医疗养老生态圈协同效应不及预期。 目录 公司概况：科技驱动的综合金融生态..................................................................................7战略演进：从金融牌照齐全到生态化发展7业务体系：科技赋能下的金融与医疗双轮驱动8主要财务指标：营收和利润端重回稳健增长.......................................................................9股价复盘：兼具顺周期β弹性与龙头α的标的.................................................................10 寿险及健康险：渠道改革成效彰显，质量持续提升......................................12 负债端：景气度回升，量价齐升驱动价值修复.................................................................12产品结构：分红险转型在即，“保险+服务”构筑差异化壁垒..............................................15分红险：顺应低利率周期，分红险承接储蓄需求15核心壁垒：医养生态构筑差异化护城河16渠道：个险规模企稳，银保渠道构建新增长极.................................................................17个险渠道：主动清虚步入尾声，产能跃升重塑价值中枢18银保渠道：政策红利与需求共振，重塑价值增长新高地21 产险：保费规模稳健，COR改善释放业绩弹性............................................24 保费收入：保费收入增速边际修复，结构持续优化..........................................................24承保盈利：费用管控构筑壁垒，COR改善确立拐点.........................................................26 投资端：配置结构前瞻性领先，收益韧性穿越周期......................................27 固定收益类：先于同业调整结构，债券配置极具前瞻性优势............................................28权益端：增配高股息资产，新准则下兼收益弹性与报表稳健............................................29权益仓位：低位增配提速，占比显著提升29举牌上市公司：战略增配优质高股息标的30IFRS9下的投资组合：FVOCI占比提升，兼顾利润平滑与收益弹性31不动产投资：风险敞口持续收窄.......................................................................................32投资收益：净投资收益率承压，总投资收益率强劲反弹...................................................34 分红：盈利韧性支撑分红上行，分红支付率稳步提升...................................35 盈利预测..........................................................................................................................36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 估值分析和投资建议.........................................................................................................38 风险提示......................................................................................................40 图表目录 图1：中国平安发展历程..............................................................................................................7图2：中国平安综合金融服务模式................................................................................................9图3：中国平安综合金融实现全面跃迁式发展..............................................................................9图4：中国平安归母净利润结构以寿险及健康险为主....................................................................9图5：中国平安营业总收入企稳回升...........................................................................................10图6：中国平安归母净利润持续回暖...........................................................................................10图7：中国平安内含价值转为正增长...........................................................................................10图8：2016起保险行业与中国平安股价复盘...