首次覆盖报告：核电加速核准，风光多线布局，开启新一轮成长

2024年11月26日 ——公司首次覆盖报告 周磊（分析师）zhoulei1@kysec.cn证书编号：S0790524090002 投资评级：买入（首次） 核电加速核准，风光多线布局，打造全球清洁能源巨头 公司是国内核电双寡头之一，截至2024Q3末，公司控股在运核电机组25台，装机容量23.75GW；公司控股已核准在建或待建的机组18台，装机容量20.64GW。2020年，公司收购中核汇能，成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台。截至2024中报，公司控股风电装机容量7.56GW，光伏装机容量14.81GW。根据公司“十四五”规划目标，新能源总装机容量将达到30GW。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为797.7/879.8/946.3亿元，归母净利润分别为113.1/125.3/131.1亿元，EPS为0.60/0.66/0.69元，对应当前股价PE为15.9/14.4/13.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 核电中期成长空间可观，资本开支结束后分红比率有望逐步看齐长江电力 2022-2024连续三年高核准打开核电行业未来5-10年期成长空间。2021年“华龙一号”全球首堆投入商运，2022-2024年分别核准核电机组10/10/11台机组，其中采用“华龙一号”技术的机组18台。公司过去三年平均股利支付率约35%，资本开支周期结束股利支付率有望看齐长江电力。公司2023年每股股利0.195元，股利支付率为34.7%。长江电力承诺“十四五”期间分红比率不低于70%。核电商业模式与水电类似，建设期资本开支较高；当公司资本开支周期结束后，经营性现金流较为充沛且高于净利润，分红比率有望逐步看齐长江电力。 折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间 公司电站折旧年限远远低于实际使用年限。公司核电固定资产平均折旧年限25-30年，而二代/三代核电设计寿命分别为40/60年，且存在延寿预期，核电实际运营时间远远超过可衰减成本的递减时间。折旧和财务费用占据大量利润空间。拆解2023年公司电力业务收入，折旧和财务费用占电力业务收入的32%，税前利润率为31%。针对当前已投运的机组，在折旧到期、建设期贷款偿还完毕后，上市公司利润有较大释放空间，届时公司税前利润率有望超50%。 风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。 目录 1、核电巨头高质发展，风光注入增长动能.................................................................................................................................41.1、中核集团旗下核电运营平台，积极布局风光业务......................................................................................................41.2、股权结构稳定，2024年获社保基金战略投资120亿元.............................................................................................51.3、经营业绩拾级而上，盈利能力稳中有升......................................................................................................................51.4、做优做强核电主业，风光注入增长动能......................................................................................................................61.4.1、核电行业护城河较宽，公司是国内核电运营商双寡头之一...........................................................................61.4.2、中核集团下唯一绿电开发运营平台，风光打造第二增长曲线.....................................................................102、核电：电力转型的“充要条件”，核电核准有望常态化.....................................................................................................122.1、“华龙一号”先进技术助力核准恢复，政策托底量&价.........................................................................................122.2、核电低碳且低成本，沿海厂址储备充裕，是理想的基荷电源................................................................................172.3、新型电力系统安全稳定运行需要核电提供坚强支撑................................................................................................213、风光：价格传导机制理顺有望提振绿电收益.......................................................................................................................233.1、新能源投资成本持续下行，全国风光装机容量快速增长........................................................................................233.2、市场机制建设逐渐完善，助力打通绿电环境价值传导机制....................................................................................244、投资逻辑：清洁能源核心资产迎行业拐点...........................................................................................................................284.1、商业模式：核电是兼具稳定分红能力与确定成长空间的优质资产........................................................................284.2、核电成长空间可观，资本开支结束后分红比例有望看齐长江电力........................................................................294.3、折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间........................................................................................305、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................315.1、核心假设与盈利预测...................................................................................................................................................315.2、估值与评级...................................................................................................................................................................326、风险提示..................................................................................................................................................................................33附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................34 图表目录 图1：中核集团业务覆盖核能全产业链，公司是集团下属的发电运营平台............................................................................4图2：公司持续做优做强核电主业，2020年收购中核汇能布局风光业务...............................................................................4图3：截至2024中报，公司控股股东为中核集团，实际控制人为国资委..............................................................................5图4：2023年公司实现营业收入749.57亿元，同比增长5.2%................................................................................................5图5：2023年公司实现归母净利润106.24亿元，同比增长17.9%..........................................................................................5图6：2023年公司净利率与ROE（摊薄）实现同比优化..........................................................................................................6图7：2023年公司期间费用率同比优化3.1pct........................................................................................................................