首次覆盖报告：算力造铲人，先进制程时代开启新一轮增长

股票研究/2024.10.10 算力造铲人，先进制程时代开启新一轮增长阿斯麦(ASML.O) 海外信息科技 ——阿斯麦（ASML.US）首次覆盖报告 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com 评级：增持 当前价格(美元)：845.90 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 580.10-1098.95 中高端光刻机的垄断制造商，AI时代算力的“造铲人”。下游资本开支强度提升+制 当前股本（百万股） 393.42 程迭代需求，助推ASML开启新一轮成长周期。投资要点： 当前市值（百万美元） 332,607.88 盈利预测与投资建议：我们预计公司FY2024/FY2025/FY2026实现 收入272/349/381亿欧元，实现GAAP净利润73/108/121亿欧元。 52周股价走势图 基于FY2025ForwardPE36x，给予ASML美股（ASML.US）FY2025ASML纳斯达克综指 目标价1100美元，首次覆盖，给予增持评级。 核心信息与逻辑：（1）行业层面：AI驱动行业复苏，下游晶圆代工厂、存储原厂纷纷提高CAPEX以扩产；先进制程持续推进，台积电2nm、英特尔14A等先进节点对光刻要求较高。下游资本开支强 度提升+制程迭代需求，助推ASML开启新一轮成长周期。（2）公司层面：凭借供应链管理能力、客户共同研发，在高端光刻机领域 （EUV、ArFi）近乎垄断，竞争优势稳固。先进制程与成熟制程需求双扩张，逻辑芯片、存储芯片双轮驱动，业绩确定性强。 超预期：（1）市场认为摩尔定律可能放缓或终结，光刻机厂商价值 不再。我们认为光刻机技术沿着瑞利公式不断迭代，摩尔定律将进 一步延续，光刻机需求将伴随摩尔定律延续而延续。ASML作为推动摩尔定律的支柱力量，将在技术迭代进程中进一步巩固领先地位 （2）市场认为High-NAEUV光刻机因成本极高，导致客户接受度低。我们认为High-NAEUV具备良率高、生产周转快、总拥有成本较低等优势，依然具备导入价值。台积电在技术切换节点上一贯稳健，其保守态度不能否认High-NAEUV本身的价值。（3）市场担忧ASML业绩受美国政府对中国大陆的出口管制政策、中国国产替代加速等因素影响。我们认为9月最新政策对ASML业绩直接影响有限，当前ASML股价已充分反应政策风险，无需过度悲观。国产替代虽有进展，但在先进程度、量产能力等方面与ASML有较大差距 催化剂：（1）台积电2nm试产顺利，于2025年量产，三大存储原 厂积极扩产HBM，提振设备需求。（2）已发货的High-NAEUV将 陆续确认收入，当前在手订单充足，保障FY2025业绩。 风险提示：地缘政治风险；新技术导入不及预期风险；AI应用不及预期风险；半导体行业周期性风险。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023-10-04 2023-10-25 2023-11-15 2023-12-07 2023-12-29 2024-01-23 2024-02-13 2024-03-06 2024-03-27 2024-04-18 2024-05-09 2024-05-31 2024-06-24 2024-07-16 2024-08-06 2024-08-27 2024-09-18 -10% 相关报告 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万欧元） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,978 18,611 21,173 27,559 27,200 34,854 38,112 (+/-)% 18.1% 33.1% 13.8% 30.2% -1.3% 28.1% 9.3% 毛利润 6,797 9,809 10,700 14,136 13,977 18,799 20,780 (+/-)% 28.7% 44.3% 9.1% 32.1% -1.1% 34.5% 10.5% GAAP净利润 3,554 5,883 5,624 7,839 7,252 10,827 12,139 (+/-)% 37.1% 65.6% -4.4% 39.4% -7.5% 49.3% 12.1% PE（摊薄） 90.5 53.4 54.2 38.6 41.7 27.9 24.9 目录 1.盈利预测与估值3 1.1.盈利预测3 1.2.估值3 2.历史与周期复盘：制程突破推动增长，关键节点奠定优势地位5 2.1.设备厂商营收周期：受制程突破推动，摩尔定律的直接受益者5 2.2.ASML的自我强化机制：制程突破与下游加大CAPEX相辅相成6 2.3.股价周期与历史沿革：围绕关键节点和制程突破，跑出超额Alpha.9 3.光刻需求伴随摩尔定律延续而延续，制程迭代巩固ASML领先地位10 4.先进制程迭代+积极扩产双轮驱动EUV，成熟制程扩产拉动DUV13 4.1.EUV光刻机：先进制程迭代+积极扩产驱动EUV需求增长13 4.1.1.先进制程必须使用EUV光刻机13 4.1.2.逻辑芯片、存储芯片不断迭代，驱动EUV需求放量14 4.1.2.1.逻辑芯片：代工厂积极采用EUV，2nm需求强劲提升光刻设备需求14 4.1.2.2.存储芯片：三大存储原厂先后导入EUV，HBM进入扩产周期 15 4.1.3.高价质量的High-NAEUV开始渗透17 4.2.DUV光刻机：中国大陆成熟制程扩产拉动DUV需求19 4.2.1.中国大陆成熟制程扩产拉动DUV需求19 4.2.2.关于中国大陆市场的三个担忧：出口管制影响或已被定价，ASML护城河仍在21 5.公司概况：尖端光刻机垄断供应商，头部晶圆厂、存储原厂客户全覆盖 23 5.1.收入结构：逻辑、存储双轮驱动，头部晶圆厂、存储原厂客户全覆盖 23 5.2.财务概览：毛利率领先，研发投入转化为可持续领先优势25 5.3.订单：新签订单触底回升，高景气可持续26 6.风险提示28 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 公司营业收入包括系统销售收入与系统服务收入，其中系统销售收入可分为EUV光刻机收入、DUV光刻机收入（包括浸入式ArFi、干式ArF、KrF、iLine）和量测及检测设备收入，系统服务收入包括设备升级、维护、维修等服务。 1）系统销售收入：我们预计FY2024收入较为平稳，FY2025迎来强劲增长，主要得益于AI需求提振+半导体行业景气度上行，目前订单能见度较高。EUV方面，我们预计FY2024/FY2025/FY2026分别出货53/74/85台， 其中高价值量的High-NAEUV光刻机开始渗透，带动ASP同比分别 +8%/+13%/+6%，从而实现EUV收入99亿/156亿/190亿欧元。DUV方面，综合考虑中国大陆成熟制程扩产、出口管制进一步趋紧的可能性，我们预计FY2024/FY2025/FY2026实现DUV收入112亿/120亿/104亿欧元。FY2024/FY2025/FY2026系统销售收入合计215亿/280亿/299亿欧元，同比分别-2.2%/+30.6%/+6.8%。 2）系统服务收入：服务收入受益于已安装的存量光刻机数量的提升，单机服务收入较为稳定。考虑到潜在的出口管制政策风险，我们预计FY2024/FY2025/FY2026实现服务收入57亿/68亿/82亿欧元，同比分别 +2.1%/+18.9%/+20.0%。 我们预计公司FY2024/FY2025/FY2026实现收入272亿/349亿/381亿欧元，同比分别-1.3%/+28.1%/+9.3%。实现GAAP净利润73亿/108亿/121亿欧元，同比分别-7.5%/+49.3%/+12.1%。 图1：ASML核心指标预测（百万欧元） 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.估值 我们选取2014/1/27至2024/9/12期间ASML及可比公司（应用材料、泛林 集团、KLA公司，均为美股半导体设备公司）的PETTM进行分析，此时间维度包括了完整的半导体周期，且可比公司利润均为正。在此期间ASML、应用材料、泛林集团、KLA公司的PETTM平均值分别为37x、19x、18x、21x，最大值分别为64x、53x、41x、46x，最小值分别为21x、8x、7x、9x，市场给予ASML高于同行的估值。综合考虑ASML在光刻机领域的垄断地位、AI时代下对光刻机的刚性需求，给予ASMLPE36x。 基于FY2025ForwardPE36x，给予ASML美股（ASML.US）FY2025目标价1100美元，首次覆盖，给予增持评级。 图2：PETTM：ASML领先于可比公司，平均值37x ASML应用材料泛林集团KLA公司 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 图3：ASML可比公司估值表 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：预测数据为彭博一致预期，截至2024/9/19 图4：ASML财务报表预测 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.历史与周期复盘：制程突破推动增长，关键节点奠定优势地位 2.1.设备厂商营收周期：受制程突破推动，摩尔定律的直接受益者 半导体设备厂商收入周期：主要由制程突破推动，受益于摩尔定律演进。复盘半导体设备厂商的收入周期，其收入成长性与制程突破紧密相关。以台积电的关键性节点为例，2011年28nm量产、2015~2017年期间16nm和10nm 量产、2018~2020年期间7nm和5nm量产、2022年3nm量产，都对应半导体设备公司的营收增长。 图5：半导体设备公司营收（百万美元）：制程突破推动设备厂商收入 数据来源：Bloomberg，ASML公告，台积电、三星、英特尔公告，Digitimes，智东西，国泰君安证券研究 先进制程需要更大的设备投入，直接对应半导体设备厂商的业绩。根据中芯国际数据，每万片晶圆产能对应的半导体设备投资额随制程先进程度而提升，每万片3nm晶圆产能需要约43亿美元的设备投资额，相较于5nm 提升了36%，直接对应于半导体设备厂商的业绩。因此，半导体设备厂商是摩尔定律演进的直接受益者。 图6：半导体设备投资额（亿美元/万片晶圆产能）随制程进步而提升 不同制程对应半导体设备投资额（亿美元/万片晶圆产能） 提升幅度（%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：IBS，中芯国际招股说明书，国泰君安证券研究 2.2.ASML的自我强化机制：制程突破与下游加大CAPEX相辅相成 ASML的受益逻辑：（ASML研发→）制程突破→下游营收→下游CAPEX →ASML营收，形成闭环，自我强化。 制程突破→下游营收：以台积电为例，制程进步推动收入提升。将台积电收 入按节点拆分，收入的提升主要由制程进步推动。台积电从7nm制程节点开始引入EUV光刻技术，2019/2020年7nm收入占比分别提升至29%/33%，推动台积电2017~2020收入三年CAGR达11%。目前台积电先进制程产能主要应用于HPC和智能手机，截至24Q2其3nm收入占比已达15%（环比 +6pct），带动营收环比+14%。我们认为，AI对于先进制程芯片的追求是算力发展的主旋律，台积电将持续受益于制程突破。 图7：台积电各节点收入（百万美元）：先进制程为主要推动力量 数据来源：ASML，台积电，Bloomberg，国泰君安证券研究 下游营收→下游capex：营收增长转化为资本开支，资本开支强度穿越周期。我们统计主要下游客户的营收与CAPEX，得出如下结论：（1）绝对值来看，下