首次覆盖报告：国产AI芯片时代的“晶圆工匠”，先进制程稀缺资产

国产AI芯片时代的“晶圆工匠”，先进制程稀缺资产 中芯国际（688981.SH）首次覆盖报告 核心结论 核心结论：我们预计中芯国际25-27年营收分别为699.24/798.12/925.16亿元，归母净利润分别是59.67/66.92/81.85亿元。中芯国际稳坐大陆晶圆代工龙头地位，持续高额投入资本开支，先进制程工艺加速突破。我们给予中芯国际2025年7.6倍PB估值，对应2025年目标市值11715.97亿元，目标价146.45元。首次覆盖，给予“增持”评级。 中国大陆晶圆代工厂龙头，先进制程工艺国内领先。公司是中国大陆第一大晶圆代工厂，量产覆盖350-7nm工艺节点，等效5nm已有突破，晶圆产能分布于北京、上海、深圳、宁波、绍兴、天津等地，共有晶圆厂20余家。从全球市占率来看，中芯国际在2023-2024年间，市占率从5.3%上升至6%，全球排名从全球第5上升至全球第3。 终端需求景气复苏，AI重塑产品形态，驱动新增长周期。上一轮全球消费电子在2021年进入周期顶点，2023年周期触底，2024年消费电子企稳回升，支撑全球半导体市场复苏。根据SEMI预测，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭载率或将持续上行。随着AI重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。 分析师 葛立凯S080052508000918321289971gelikai@research.xbmail.com.cn卢宇程S080052504000218062098163luyucheng@research.xbmail.com.cn N+1/N+2工艺扩产可期，全球7nm及以下市场空间是成熟制程的近一倍。根据CounterPoint，截至2024Q3，16/14/12nm及以上成熟制程全球份额为52%，7nm及以下先进制程集成电路需求占全球市场的48%。公司是中国大陆地区少有的具备先进制程量产能力的晶圆代工厂，公司未来将重点聚焦7/5/3nm等先进制程。作为一家成长于全球第一大单一集成电路消费市场的公司，其有望在全球Fab厂中占据更重要的地位。 相关研究 风险提示：下游消费复苏不及预期，先进制程工艺迭代不及预期，产能扩产不及预期，良率提升不及预期，成熟制程价格下滑风险，国际地缘政治、国际贸易环境变化风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价......................................................................................................................6中芯国际核心指标概览.............................................................................................................7一、中国大陆第一家实现先进制程量产的晶圆代工企业........................................................81.1中芯国际的成长之路，中国科技崛起的缩影................................................................81.2公司专注纯晶圆代工，广泛覆盖多个工艺平台和下游行业..........................................91.3产能九成以上为成熟制程，仍有较大扩产空间..........................................................101.4营收增速呈现显著的周期性，EBITDA盈利能力不断增强........................................11二、终端需求重回景气，半导体行业探底回升....................................................................132.1消费电子走出周期底部，为半导体行业复苏铸就稳固基础........................................132.2 AI驱动新一轮产品创新周期，为半导体市场规模增长提速........................................132.3全球晶圆代工产能稳步增长，主要代工厂收入随需求边际回升.................................15三、FinFET→GAAFET→CFET，工艺迭代弥补光刻受限...................................................163.1晶体管尺寸持续迭代，工艺节点从纳米演进至向埃米...............................................163.2工艺迭代释放微缩潜能，晶体管密度大幅提升..........................................................17四、国内龙头地位稳固，全球份额加速上行........................................................................184.1先进工艺国内领先，与台积电差距逐步缩小..............................................................184.2国内龙头地位稳固，营收与产能显著领先.................................................................194.3需求是孕育供给的优渥土壤，中芯国际向全球龙头迈进...........................................204.4伴随先进制程量产，公司收入与利润弹性巨大..........................................................22五、盈利预测.......................................................................................................................235.1盈利预测....................................................................................................................235.2相对估值....................................................................................................................24六、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：中芯国际核心指标概览图...............................................................................................7图2：中芯国际成长历程：内外交困的背景下，仍不断突破工艺制程节点.............................9图3：中芯国际主营业务按类型/工艺平台/下游行业拆分........................................................9图4：2017-2021中芯国际晶圆代工收入结构（按制程节点）.............................................10 图5：2021年仍以55/65nm制程节点为主（各工艺节点收入占比）...................................10图6：从19-24年看，中芯国际扩产节奏趋势上行................................................................10图7：2023年起，中芯国际逐步走出产能周期底部..............................................................10图8：2015-2024年中芯国际营业收入稳步增长...................................................................12图9：中芯国际利润率水平（2021-2022年行业整体缺芯）.................................................12图10：2019-2021年，全球新能源汽车销量增速逐年提升...................................................12图11：2017-2024年间中芯国际EBITDA利润率较为稳定...................................................12图12：2019年以来，中芯国际年资本开支节节攀升............................................................12图13：高额资本开支也导致年折旧额滚动扩张.....................................................................12图14：2021-2023年全球PC市场经历了2年的下行周期...................................................13图15：2024年全球手机销量实现增速转正...........................................................................13图16：2024年，全球可穿戴设备增速再次转正........................