首次覆盖报告：预期差较大的国产AI芯片引领者

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 寒武纪-U（688256.SH）首次覆盖报告 预期差较大的国产AI芯片引领者 2024年05月22日 ➢ 中国AI芯片龙头，智能算力行业领导者。寒武纪能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件，也是国内少数具有先进集成电路工艺下复杂芯片设计经验的企业之一。2023年，智能计算集群系统业务实现营业收入6.05亿元，同比增长31.85%，主要系公司成功在沈阳、台州实施智能计算集群项目，保持了智能计算集群系统业务收入的持续增长。随着地方算力基础设施建设的持续推进，公司作为行业标杆有望持续受益。 2017年-2023年营业收入复合增速达111%，股权激励目标彰显公司业绩增长信心。根据《中科寒武纪科技股份有限公司2023年限制性股票激励计划（草案）》，公司的股权激励目标为，2024年营业收入值不低于11亿元；2024-2025年累计营业收入值不低于26亿元；2024-2026年累计营业收入值不低于46亿元。 ➢ 国内AI产业有望迎来快速增长期，重视底层核心技术构筑成长低座。1）AI算力需求有望进入快速增长期。根据IDC数据，预计到2027年将达到1117.4EFLOPS（基于FP16计算），2022-2027年期间中国智能算力规模年复合增长率达33.9%。2）三大运营商大额招标彰显行业景气度。根据中国移动2023年至2024年新型智算中心（试验网）采购项目、中国移动2024-2025年新型智算中心集采项目、中国联通2024年人工智能服务器集中采购项目以及中国电信AI算力服务器（2023-2024年）集中采购项目，三大运营商共有超1.7万台的AI服务器采购计划；根据已经公布的招标计划，截至2024年5月，AI服务器的采购规模已经达到300亿元。3）打造新一代AI软硬件技术体系。在硬件方面，公司的新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中；在软件方面，公司的基础软件系统平台也在不断进行优化和迭代。4）积极与头部客户开展适配工作。公司与智象未来达成了算力产品的合作以及视觉多模态大模型的深度适配，与百川智能等头部客户进行了大模型适配等，在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。 ➢ 投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，不断进行优化和迭代推理和训练软件平台，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。在AI算力需求高速增长、美多次更新出口管制标准、算力基础设施建设有望加速的大背景下，公司高度重视研发投入，打造核心产品紧抓AI算力市场机遇，有望开启长期增长空间。预计公司2024-2026年营业收入为15.36/26.74/33.42亿元，2024-2026年对应PS分别为51X、29X、23X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新技术推进不及预期的风险；供应链变动的风险；同业竞争加剧的风险。 ➢ [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 709 1,536 2,674 3,342 增长率（%） -2.7 116.5 74.1 25.0 归属母公司股东净利润（百万元） -848 -70 182 237 增长率（%） 32.5 91.7 359.7 29.8 每股收益（元） -2.04 -0.17 0.44 0.57 PE / / 428 329 PS 110 51 29 23 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年5月21日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 187.00元 [Table_Author] 分析师 吕伟 执业证书： S0100521110003 邮箱： lvwei_yj@mszq.com 分析师 郭新宇 执业证书： S0100518120001 邮箱： guoxinyu@mszq.com 寒武纪(688256)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国AI芯片龙头，智能算力行业领导者 .................................................................................................................. 3 1.1 以核心研发能力为本，致力于推动AI芯片技术发展 ................................................................................................................. 3 1.2 云边协同+软硬件融合，智能芯片驱动业务持续升级 ................................................................................................................ 6 2 国内AI产业有望迎来快速增长期，重视底层核心技术构筑成长低座 ...................................................................... 10 2.1 主权AI重要性凸显提高行业景气度，AI算力需求有望进入快速增长期 ............................................................................. 10 2.2 打造新一代AI软硬件技术体系，高度重视研发投入打造核心竞争力 .................................................................................. 12 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 16 3.1 盈利预测与业务拆分 ....................................................................................................................................................................... 16 3.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 18 3.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 19 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 寒武纪(688256)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中国AI芯片龙头，智能算力行业领导者 1.1 以核心研发能力为本，致力于推动AI芯片技术发展 寒武纪成立于2016年，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片。公司提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。公司产品广泛应用于服务器厂商和产业公司，面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，推动人工智能赋能产业升级。 公司的股权结构清晰，领导者拥有丰富的科研经验。截至2024年一季度，公司的前三大股东分别是陈天石先生、北京中科算源资产管理有限公司和北京艾溪科技中心(有限合伙)，持股比例分别为28.69%、15.76%和7.36%。其中，陈天石先生作为公司董事长、总经理，曾在中科院计算所担任研究员（正高级职称）、博士生导师，在人工智能和处理器芯片等相关领域从事基础科研工作十余年，积累了坚实的理论功底和丰富的研发经验，创办并领导公司在智能芯片方向快速跻身全球初创公司前列。 图1：寒武纪股权结构图 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1）收入端：2017年-2023年，公司营业收入实现了较快增长，2017年公司实现营业收入0.08亿元，2023年公司实现营业收入7.09亿元，复合增速为111%。2024年一季度，公司营业收入为0.26亿元，同比下降65.91%；公司合同负债为126.77万元，较期初大幅增长，体现了公司业务稳定增长态势，为24年的业绩表现提供了一定的指引。2024年，公司将持续研发投入，并大力拓展算力市场，有望实现较快增长。在智能芯片及板卡产品方面，公司将积极与新兴算法和应用公司进行接洽与合作，为其提供推理和训练算力支撑，也将持续推进已处于适配阶段的项目，扩大在互联网领域、金融领域、通信运营商以及重点行业客户的深度合作；在智能计算集群系统业务方面，公司将充分发挥自身优势，积极拓展相关业务。 寒武纪(688256)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：2017-2024Q1公司营业收入变化 资料来源：iFinD，民生证券研究院 2）归母净利润端：2017年-2023年以来，公司长期处于亏损状态，主要系公司保持高额的研发投入。公司目前处于持续高强度研发投入阶段，通过将技术优势转化为优质的产品及易用的软件生态平台，以适应人工智能应用和场景的不断变化，提升市场竞争力，随着研发成果逐步转化为市场竞争力，利润端有望明显改善。2023年公司归母净利润同比亏损收窄32.47%，体现了公司内部经营管理效率的提升；未来随着公司持续提升内部管理效率