首次覆盖报告：国产交换芯片龙头，高端突破未来可期

投资建议：我们预计盛科通信2024-2026年的营业收入分别为10.82亿元、13.09亿元、16.51亿元，同比+4%、+21%、+26%。我们预计归母净利润分别为-0.75亿元、0.15亿元、0.83亿元，净利率分别为-7%、1%、5%，盈利能力逐步提升。考虑到公司当前卡位优秀，行业景气向上，首次覆盖给予25倍PS估值，基于公司2025年收入预测，对应目标股价79.86元，对应市值为327亿元，予以“增持”评级。 AI、以太网渗透、国产化有望打开国产以太网交换芯片市场空间。 中国商用交换芯片市场规模超百亿元，中高端芯片市场由海外厂商博通、迈威尔主导，盛科通信市占率不足10%。我们预计随着国内AI算力需求增长，网络配套建设需求也将快速增长。结构上，推理场景爆发，以太网将凭借性价比、生态优势实现渗透率逐步提升。 同时，国产交换芯片不断向高速率演进，在政策支持下，国产芯片市场空间有望打开。复盘国内外交换机市场，我们发现软硬件解耦大势所趋，SONiC为代表的开源软件生态愈发成熟，AI时代下，商用芯片+白盒交换机的方案具备成本低、灵活、可定制的优势，得到多家互联网厂商和运营商青睐，我们看好国产商用芯片厂商的成长机会。 盛科通信为国内商用交换芯片龙头，高端产品线稳步推进，有望迎来成长机遇。公司重视研发，积极追赶全球头部厂商，在国内交换芯片领域卡位稀缺，直接或间接供应新华三、锐捷网络等国内头部交换机厂商。目前公司主力出货产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量，12.8TBps/25.6Tbps的高端旗舰芯片已经实现小批量交付，随着高端产品线稳步推进，公司有望受益于AI、以太网渗透、国产化机遇，实现快速增长。 催化剂：高端芯片技术突破、大客户订单 风险提示：供应链风险、技术风险、下游需求不及预期、全球贸易摩擦风险 1.投资建议 核心数据预测：我们预计盛科通信2024-2026年的营业收入分别为10.82亿元、13.09亿元、16.51亿元，同比+4%、+21%、+26%。我们预计归母净利润分别为-0.75亿元、0.15亿元、0.83亿元，净利率分别为-7%、1%、5%，盈利能力逐步提升，摊薄EPS分别为-0.18元、0.04元、0.20元。 图1：核心数据预测 分业务收入预测如下： 以太网交换芯片：AI数据中心网络需求旺盛，国产化空间较大，公司持续推进高端交换芯片研发及应用（交换容量25.6Tbps及以上），同时不断巩固中低端市场基本盘，交换芯片业务有望成为公司最重要的增长引擎。我们预计以太网交换芯片业务2024-2026年收入分别为9.10、11.38、14.79亿元，同比+15%、+25%、+30%。 以太网交换芯片模组：该产品为基于公司自研以太网交换芯片设计的网络硬件板卡，具备完整的网络软件操作系统，可以满足国内行业科研院所等终端客户的定制化需求。该业务受终端客户需求影响较大，我们保守预计芯片模组业务2024-2026年收入分别为1.05、1.05、1.05亿元，同比-30%、0%、0%。 以太网交换机：公司自研交换机产品主要为白盒交换机，基于自研以太网交换芯片开发。公司并非以太网交换机行业的主要参与者，业务规模较小，旨在探索企业、运营商、数据中心和工业网络等多种场景，为芯片业务提供应用案例。我们预计该业务发展将保持相对稳定的状态，2024-2026年将分别实现0.63、0.63、0.63亿元收入，同比-30%、0%、0%。 图2：分业务收入预测 费用率预测：我们预计随着高端芯片开始量产出货，收入规模扩大，经营杠杆将带来费用率下降。我们预计2024-2026年研发费用率分别为38.1%、33.5%、30.0%；销售费用率分别为3.9%、3.8%、3.6%，管理费用率分别为5.4%、5.0%、4.8%。 图3：盛科通信费用率预测 PS估值：选取和盛科通信同处于交换芯片领域的海外厂商博通、迈威尔、瑞昱，以及同属于国产芯片设计领域的寒武纪、海光信息为可比公司，可比公司2025年的PS估值中位数为15x、平均数为27x。考虑到公司当前在国内交换芯片领域卡位优秀，具备稀缺性，同时行业景气向上，和已达到稳定经营状态的海外可比公司相比，公司的市占率、收入规模还有较大提升潜力，给予公司25倍目标PS，基于2025年收入预测，对应合理股价79.86元，合理市值为327亿元。 PB估值：可比公司2025年PB估值中位数为10x，平均数为18x。我们给予公司15倍PB估值，基于2025年的5.69元BPS，对应合理股价为85.29元，合理市值为350亿元。 综合PB、PS估值结果，我们谨慎采用最低值，给予公司目标股价79.86元，目标市值327亿元，予以“增持”评级。 图4：盛科通信相对估值情况 2.盛科通信：国内以太网交换芯片领跑者 2.1.公司是国内以太网交换芯片的领跑者 以太网交换芯片广泛应用于数据中心、5G通信网络、企业网络和工业物联网等场景。随着5G网络部署和云计算需求的快速增长，以及国家政策的支持，我国以太网交换芯片行业的销售规模逐渐扩大。 盛科通信是国内领先的以太网交换芯片的企业。公司的核心产品是以太网交换芯片，此外也根据行业客户定制需求提供以太网交换模组，提供以太网交换机产品，探索多元应用场景。公司当前产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量，12.8Tbps/25.6Tbps高端芯片正在积极导入，已在大规模数据中心和云服务领域实现小批量交付。 公司采用Fabless经营模式，聚焦芯片设计、质量控制及销售环节，将芯片的部分后端设计、芯片制造环节委托给代工厂商进行。芯片流片完成后，送样客户到客户产品的小批量试产，大约要1年时间，从小批量试产到规模发货约6-8个月时间。公司以太网交换芯片产品成本包括向芯片量产代工商采购的整体芯片成本以及向IP供应商支付的IP授权使用费。 2.2.产品组合：覆盖多元场景，创新驱动增长 盛科通信的产品广泛应用于企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多个关键应用场景，满足不同层次的网络需求。新华三、锐捷网络和迈普技术均为公司主要终端客户或直接客户。 通过持续的产品创新，盛科通信在高端交换芯片市场也取得了显著突破，在2023年，盛科通信面向大规模数据中心和云服务需求，推出最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片，目前已经实现小规模交付。 表1：盛科通信交换芯片产品线 2.3.发展历史：技术积累与市场开拓并进 盛科通信自2005年成立以来，经历了多个重要发展阶段，逐步成为国内领先的以太网交换芯片设计企业。 2.3.1.创立与起步阶段（2005-2009年） 盛科通信成立于2005年1月31日，公司创始人团队由海归技术专家组成，成员曾任职于思科、Greenfield Networks等国际知名企业，具备丰富的通信行业经验。在这一阶段，公司专注于以太网交换芯片的研发、设计和销售，逐步形成了核心技术，并于2007年推出了首批以太网交换芯片Bay系列，具备万兆双栈IPv4/IPv6核心。 2.3.2.产品线扩展与市场突破（2010-2016年） 2010年至2016年，盛科通信不断迭代升级其产品线。2010年，推出电信级以太网交换芯片Humber系列，具备100Gbps交换容量；2013年，推出SDN千兆以太网交换芯片GreatBelt系列；2015年，推出SDN智能高密度万兆以太网交换芯片GoldenGate系列，进一步巩固了其在SDN领域的领先地位。 2.3.3.高速率产品持续追赶（2016年至今） 2017年至2021年，盛科通信不断实现丰富产品功能，突破先进技术；在此期间，盛科通信先后推出了具备640Gbps交换容量的以太网交换芯片Duet2系列、万兆汇聚以太网交换芯片TsingMa系列和面向5G和数据中心场景的TsingMa.MX系列。TsingMa.MX系列具备2.4T交换容量，首次集成FlexE接口，支持最高400G端口速率，具备全线速的交换芯片安全互联技术，支持SRv6、G-SRv6等新型技术演进的最新一代的可编程技术。2019年，公司开始研发对标国际先进水平的以太网交换芯片Arctic系列，主要应用场景为超大规模数据中心，最大端口速率达到800G、最高交换容量达到25.6Tbps。 图5：盛科通信历史沿革 2.4.第一大股东为国资背景，核心管理层资历丰富 公司依托国资背景，无实控人。截至2024年第三季度，国有法人性质的公司股东合计持股超50%，包括中国振华、国家集成电路产业投资基金、中新苏州工业园区创业投资和中国电子。公司无实际控制人，中国振华及其一致行动人中国电子、中电金投共同持有公司股份30.14%，苏州君脉及其一致行动人Centec Networks共同持有公司股份16.56%。 图6：盛科通信股权结构（截至2024年第三季度报告） 公司核心管理层有深厚的技术背景和丰富的行业经验。管理团队成员在通信、半导体等关键领域拥有多年的技术研发及管理经验，有深厚的行业积累和丰富的国际视野。 表2：盛科通信核心管理层 2.5.财务状况：收入持续增长，盈利有望随收入起量改善 盛科通信近年来在收入方面持续增长，尚未实现盈利。2019年至2024年，公司连续五年营业收入保持增长，CAGR达41%，主要得益于公司持续丰富产品矩阵，并有较好的市场竞争力。然而，高研发投入使利润端持续承压。 公司持续推进高端交换芯片、路由交换融合网络芯片研发项目。而交换芯片具有开发周期较长、下游应用导入上量较慢等特点，研发投入所对应的产出存在一定时延。公司目前尚未实现盈利，2022、2023、2024年，公司归母净亏损为2942万元、1953万元、6853万元，2024年亏损扩大主要系高强度的研发投入导致。 图7：盛科通信营业总收入连续五年保持增长 以太网交换芯片是盛科通信的核心收入来源。根据盛科通信2024年上半年业绩显示，以太网交换芯片贡献收入4.292亿元，占比80.64%，毛利润1.327亿元，占比66.55%。以太网交换芯片模组收入占比仅11.19%，但盈利能力相对较高，贡献20.21%的利润占比，而以太网交换机收入和利润占比分别为7.76%和12.35%。 图8：盛科通信以太网交换芯片为其支柱业务 公司毛利率近年呈下降趋势，但2024年以来有企稳、改善趋势。公司毛利率从2019年的58%下降至2023年的36%，主要原因是低毛利率交换芯片产品（如TsingMa.MX系列）的收入占比提高和集成电路供应链紧张造成的成本上升。公司近一年毛利率有企稳、改善趋势，2024Q1-Q3分别为38%、37%、42%。参考全球交换芯片头部厂商博通、迈威尔以及国内芯片头部厂商寒武纪、海光信息，他们的毛利率均在60%以上，盛科通信仅30%附近，与他们仍有差距，预计随着规模效应和高端产品出货增加，盈利能力将逐步提升。 分业务看，以太网交换芯片毛利率相对更低，2022、2023、2024H1分别为33%、29%、31%。以太网交换芯片机、以太网交换模组、定制化解决方案服务毛利率相对较高，2024H1分别为60%、68%、81%。 图9：盛科通信2024年前三季度毛利率为39% 图10：盛科通信毛利率低于可比公司 盛科通信重视研发投入，费用率较高。近三年，公司费用率在40%-50%区间，其中，销售和管理费用率呈下降趋势，研发费用率波动相对更大。2024年前三季度，研发费用、管理费用、销售费用分别为3.3亿元、0.4亿元、0.3亿元，对应收入占比为41%、5%、4%。2023年，可比公司博通（15%）、迈威尔、瑞昱、海光信息的研发费用率均在35%以内，寒武纪研发费用率较高，为158%，盛科通信的研发费用率偏高，2023年为40%，主要系公司加大对高速率产品的研发投入，同时收入规模相对较小所致，有望随着收入起量后得到摊薄。 图11：盛科通信费用率较高，2024前三季度达5