首次覆盖报告：资负两端共振驱动盈利改善

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价79.94港元，对应2024年1.14x P/B。公司主营飞机租赁业务，预计资产和负债两端共推业绩增长，我们预计在2023年高基数下2024-2026年的营业收入为25.33/26.97/28.35亿美元，同比增长2.9%/6.5%/5.1%；2024-2026年净利润为7.83/8.92/9.91亿美元，同比增长2.5%/13.9%/11.2%；2024-2026年EPS分别为1.20/1.33/1.48美元。采用P/B估值，给予公司目标价79.94港元，对应2024年1.14x P/B，首次覆盖给予“增持”评级。 航空运输需求旺盛，公司租赁费率有望提升。飞机租赁是当前航空业获取飞机的普遍做法之一，已占到航空市场50%以上的份额，飞机经营租赁中租赁公司拥有飞机的所有权，航空公司仅取得使用权，可以在获取飞机使用权的同时缓解航空公司现金流压力。疫情期间航空运输需求偏弱，公司租赁费率持续处于低位，当前疫情影响减弱，航空运输业持续回暖，全球航空业旅客周转量已接近2019年同期水平，且未来航空客运需求仍将保持稳健增长，而供给侧飞机制造厂商产能有限，飞机租赁需求提升，公司飞机租赁费率有望提升，带动公司营收提升。 降息预期下公司资金成本有望下行。公司作为注册在新加坡的公司，其融资渠道主要来自全球的各大银行和公司发行的票据，同时公司背靠中国银行，信用评级长期优于行业其他公司，融资成本相比同业要低，公司前期融资成本持续上行，主因海外加息周期影响； 随着未来加息相关催化逐步走弱，市场预期未来美联储有望降息，对应公司的融资成本有望下降，带动公司成本下降、利润提升。 催化剂：航空运输需求持续走强；海外利率持续下降。 风险提示：航空运输需求不足；降息不及预期。 1.全球领先的飞机租赁公司，业绩稳健增长 1.1.飞机租赁业务全球领先，管理团队经验丰富 中银航空租赁是全球最大的飞机经营性租赁公司之一。公司前身为SALE（Singapore Aircraft Leasing Enterprise），由新加坡航空公司与Boullioun Aviation Services Inc.（一家总部设于美国的飞机经营性租赁公司）于1993年合资成立。2006年12月，中国银行收购SALE全部股权，收购后SALE于2007年更名为中银航空租赁私人有限公司。2016年5月公司改制为公众股份有限公司，更名为中银航空租赁有限公司，并于同年6月在香港联合交易所主板上市。 表1：中银航空租赁已成为全球最大的飞机经营租赁公司之一 中国银行为公司第一大股东，公司股权结构集中。截至2023年上半年末，中国银行通过Sky Splendor Limited间接持有公司70%的股权，实现对公司的控股。公司前三大股东分别为Sky Splendor Limited、FILLimited、富达基金（香港）有限公司，持股比例分别为70.00%、9.99%、5.04%，共持有公司85.03%的股权，股权结构集中。 图1：公司股权结构集中，由中国银行控股 管理层团队从业经历丰富，专业化能力为公司战略决策保驾护航。公司管理层团队在航空、金融及租赁业拥有20年以上的从业经验，且长期位处业务一线、深耕特定领域，铸就极强的专业化能力，带领公司穿越多轮行业周期。此外，公司管理团队保持稳定，1987年，公司首席执行官Robert Martin在美国银行伦敦分行开始涉足飞机融资行业，公司副总经理兼首席财务官Steven Townend亦有超过30年的银行与租赁业的从业经验，二人分别于1998年和2001年加入公司。2024年1月起，Steven Townend接任Robert Martin担任公司总经理兼CEO，预计管理层专业化的能力和多年的从业经验为公司业务战略、风险管理及公司治理保驾护航。 公司建立现金与股权激励相结合的薪酬体系，管理层与公司长期经营目标更为一致。管理层薪酬包括基本工资和酌情奖金，其中奖金包括两项激励计划：1）短期激励计划为现金计划，当每年主要绩效指标达标时可获得奖金；2）长期激励计划以限制性股票单元的形式授予奖励，由受托人从二级市场购买股分来实现。其中，第一项限制性股票单元计划于2017年12月18日实施，2017年至2021年五个财务年度授予奖励，将于2024年12月终止；第二项限制性股票单元计划于2023年2月28日实施，于2022年至2025年四个财务年度授予奖励，将于2029年4月或2030年4月终止。2018-2023年公司根据计划进行了6次年度授予，授出股份数合计777.75万股。 表2：公司管理层具备多年从业经验，专业化能力突出 1.2.飞机租赁以经营性租赁为主，缓解航空公司现金流压力 飞机租赁业务有利于缓解航空公司现金流压力。航空市场早期购买飞机主要是靠自有资金、政府投资或银行贷款，但20世纪50年代，航空运输业快速发展，客货运输量快速增长，对航空公司的运力需求不断提升，同时飞机制造厂商为了适应市场需求，也不断开发性能更优越、技术更先进的新型飞机，面对航空公司购机需求和资金紧张的矛盾，飞机租赁模式应运而生，为航空公司提供飞机用于运营的同时缓解其资金压力，逐步成为航空公司获取飞机的主要方式之一，根据中银航空租赁数据，截至2023年末，经营租赁飞机占到飞机市场52%的份额。 图2：2023年经营性租赁公司市场份额占到飞机市场的52% 飞机租赁有利于提高航空公司运营效率，主要包括经营性租赁和融资性租赁两种形式。飞机租赁是以飞机为租赁物的一种租赁业务，是航空公司（或承租人）从租赁公司（或直接从制造厂家）选择一定型号、数量的飞机并与租赁公司（或出租人）签订有关租赁飞机的协议，出租人拥有飞机的所有权，将飞机的使用权转让给承租人，承租人向出租人支付租金，租期结束航空公司可以归还或者不归还飞机给出租人。 飞机租赁有利于提高机队灵活性及交付速度，节约航空公司流动资金，便于引进新机种和新机型，现已成为航空公司解决机队扩张与资金短缺矛盾的最有效途径。同时，飞机租赁商通过大量采购和置换新飞机为飞机制造商提供了稳定的客户群体和多元的分销网络。飞机租赁主要分为两种:（1）经营性租赁，指出租人拥有飞机，承租人在一定的财务或保证金保证下，按期交付租金以换取对飞机的使用权，飞机的日常运行、维护费和保险费由承租人支付，租赁到期时退还飞机。（2）融资性租赁，指承租人和供货（一般是飞机制造厂）共同向出租人融通资金，签定长期租赁合同，以长期的融物方式代替融资。承租人选定机型和供应厂商，谈判确定使用的飞机，由出租人出资来购买飞机，具有所有权。飞机由承租人使用，出租人收取租金，对飞机的检验、交付及以后维护、使用以及经营中的风险不负责任。飞机的租赁期一般为10-15年，接近飞机的使用寿命。到期后，承租人可以购买飞机或把飞机退给出租人。 表3：经营租赁和融资租赁模式比较 飞机租赁以经营租赁为主，经营租赁中租赁公司拥有飞机的所有权，航空公司仅取得使用权。飞机经营租赁中租赁公司选择通用性较强的飞机，从飞机制造商或者航空公司等飞机拥有方购买飞机，并将飞机租赁给需要飞机的航空公司，航空公司定期支付租金，航空公司只取得飞机的使用权，所有权属于租赁公司，租约到期后租赁公司收回飞机，可以选择继续出租或者出售飞机给二手飞机投资者。 图3：飞机经营租赁商业模式 1.3.疫情和突发事件影响造成业绩波动，23年出现复苏 中银航空租赁是全球最大的飞机经营性租赁公司之一，主营业务包括飞机的经营租赁、出售以及融资租赁业务。客户遍布全球各地，主要涉及中国地区、亚太地区、美洲、欧洲、中东及非洲地区。 图4：公司飞机账面价值在地域上呈现多样化 新冠疫情及地缘政治冲突影响减弱，公司业绩逐步恢复稳健增长。 2020-2022年，受到新冠疫情影响，全球跨境客流大幅下滑，航空公司客运总量需求疲弱，公司航空租赁及相关业务承压；2022年俄乌冲突爆发，对公司业务造成较大的负面影响，导致公司终止了18架飞机的经营性租赁协议，严重拖累公司净利润。2023年以来，随着疫情及地缘政治冲突影响逐渐减弱，航空客运需求逐渐复苏，航空业逐步恢复盈利，公司业绩也逐步恢复稳健增长。2023年公司实现收入总额24.61亿美元，同比6.7%，其中滞俄飞机获得保险理赔2.58亿美元；2023年公司净利润7.64亿美元，同比3708.1%，其中涉俄回收款贡献2.17以美元净利润。公司ROE企稳回升。2016-2019年公司ROE保持在15%左右，2020年后受外部环境冲击下滑至10%左右，主要受飞机制造商交付延迟导致净租赁收益率下滑、飞机减值成本提升等导致净利率下滑。考虑到当前外部环境趋势改善，2023年公司ROE企稳回升，达14.0%。 图5：公司营业收入稳健增长 图6：公司净利润明显恢复 图7：2023年公司ROE企稳回升 飞机租赁是公司的核心业务，以经营租赁为主。公司经营收入以租赁租金收入为主，并以利息及手续费收入以及出售飞机收入为辅。分业务看，2023年公司实现租赁租金收入19.11亿美元，占总收入比例为77.6%，同比增长7.1%，该项收入增长的主要原因是公司经营租赁的机队飞机数增加以及租赁租金收益率的增长，而22、23年租赁租金收入占比下降分别受到22年终止与俄罗斯航空租约产生的收入以及23年因11架飞机在俄罗斯被扣留而获取的保险理赔两项一次性其他收入的影响；实现融资租赁利息收入0.69亿美元，同比增长69.4%，主要为23年公司新增分类为融资租赁的41架飞机及5台发动机带来； 实现其他利息及手续费收入0.86亿美元，同比-10.3%，该项收入减少主要是由于交付前付款交易的手续费减少；实现出售飞机收益净额0.78亿美元，同比增长21.9%，该项收入增长是由于23年出售20架飞机，较22年增加3架。 图8：租赁租金收入驱动公司营收稳健增长 图9：租赁租金收入是公司营收主要来源 租赁租金收入主要由经营租赁的机队飞机数增加以及租赁租金收益率的增长共同驱动。经营租赁主要赚取飞机租金收入，租金收入由飞机资产净值和租赁费率决定。一方面，公司机队数量持续扩张驱动飞机资产净值增长。2016-2023年，公司机队中自有飞机数量由246架增加至426架，复合增速8.2%；公司机队账面净值由107亿美元增加至191亿美元，复合增速8.6%。截至2023年末，公司机队共有684架自有、代管及已订购飞机，其中交付65架飞机、售出20架飞机。另一方面，23年以来租赁租金收益率有企稳迹象。2020-2022年，受制造商飞机交付延误、航司客户租赁重组以及飞机脱租等影响，公司经营租赁收入的租赁收益率有所下滑。而2023年以来，公司经营租赁的租赁收益率企稳回升，主要得益于公司在定价中计入不断上升的债务成本并显著降低脱租飞机的数量，2023年经营租赁飞机的租赁租金收益率为10.0%，较22年提升0.8pt；经营租赁净租赁收益率7.1%，同比提升0.1pt。 159244 图10：公司机队数量持续扩张（架） 图11：公司机队账面净值逐年提升（十亿美元） 表4：2023年末公司按飞机数目划分的飞机组合情况 图12：公司经营租赁的租赁租金收益率企稳回升 图13：公司经营租赁净租赁收益率出现回升 飞机折旧和融资成本为公司的核心成本。公司的经营成本包括飞机成本、财务费用、其他固定成本、其他可变成本和坏账拨备，其中飞机折旧和融资成本是核心成本。截至2023年末，公司经营成本中飞机成本占比50.0%、财务费用占比39.8%、其他固定成本占比6.2%、其他可变成本占比4.0%、坏账拨备占比0%。飞机成本包括折旧及减值损失，其中公司折旧率长期以来基本保持平稳，2023年机队折旧率为4.2%；减值受外部环境影响有所波动，2023年飞机减值比率为0.05%。 考虑到折旧和减值并未出现趋势上涨，因此飞机成本的逐年提升主要由飞机机队规模扩张带来。财务成本主要为公司的融资成本，受债务规模及债务成本共同影响，其中随着公