敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年12月05日 华能国际（600011.SH） 公用事业/电力 “煤价、电价、利用小时数”多重利好共振，盈利能力将改善 ——华能国际（600011.SH）首次覆盖报告 首次覆盖报告 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） 010-69004648 qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  规模及装备优势凸显的中国火电龙头企业： 公司是A股最纯正的火电标的，2017年底华能国际的火电装机市占率为8.91%，火电龙头地位彰显。供电煤耗、厂用电率等技术指标亦长期保持行业领先水平，竞争力凸显。预计2018年底，公司可控装机容量将达107265兆瓦（同比+2.82%），其中火电装机将达100567.5兆瓦（同比+2.02%）。  火电投资策略——把握阶段性行情，关注煤价、电价、利用小时数： 华能国际阶段性行情明显，需关注煤价、电价、利用小时数。电煤价格对股价影响最深刻，回顾历史，经济平稳时，煤价及公司股价呈现反向同步变动，经济剧烈波动时期二者同涨同跌。调整煤电上网电价仅缓解短期趋势，并不改变中长期趋势。2003-2008年，股价与利用小时数走势正相关性明显，2008年后二者关系弱化。公司市盈率、市净率中枢分别为15-20X、1-3X。  “煤价、电价、利用小时数”多重基本面利好共振，盈利能力将改善： 经济、电能替代、气候气温因素对用电增长贡献的可持续性强，2018-2020年用电量增速将超预期。由于装机容量增速放缓，火电利用小时数有望企稳回升。随着市场电占比提高、及市场电与计划电价差缩窄，平均电价有望上浮。预计2020年前后煤炭消费与产出缺口与2015年较为一致，后市，电煤采购价格将缓慢下行，公司盈利能力及经营业绩有望好转。随着煤价、电价、利用小时数等多重基本面利好共振，华能国际盈利能力将改善。  A股最纯粹火电标的，受益行业盈利改善，首次覆盖给予“推荐”评级： 预计公司2018-2020年净利润分别为23.07、57.88、111.92亿元，对应EPS分别为0.15、0.37和0.71元。当前股价对应2018-2020年PE分别为49.5、19.7和10.2倍。随着 “煤价、电价、利用小时数”等多重基本面利好共振，火电盈利能力将改善，公司作为A股最纯粹火电标的，亦具备火电龙头的规模、技术优势，最为受益火电盈利能力改善，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：电煤价格下跌不及预期；市场电及计划电差额缩窄不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 113,814 152,459 165,030 174,922 189,167 增长率(%) -11.7 34.0 8.2 6.0 8.1 净利润(百万元) 8,814 1,793 2,307 5,788 11,192 增长率(%) -36.1 -79.7 28.7 150.9 93.4 毛利率(%) 21.5 11.3 12.0 15.1 18.7 净利率(%) 7.7 1.2 1.4 3.3 5.9 ROE(%) 11.1 2.3 2.9 7.2 12.8 EPS(摊薄/元) 0.56 0.11 0.15 0.37 0.71 P/E(倍) 12.9 63.6 49.4 19.7 10.2 P/B(倍) 1.4 1.6 1.6 1.6 1.4 推荐（首次评级） 市场数据 时间 2018.12.05 收盘价(元)： 7.27 一年最低/最高(元)： 5.78/8.19 总股本(亿股)： 109.98 总市值(亿元)： 799.53 流通股本(亿股)： 105.0 流通市值(亿元)： 763.35 近3月换手率： 10.7% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 13.07 2.58 34.96 绝对 12.38 -0.27 16.27 相关报告 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 华能国际 沪深300 2018-12-05 华能国际 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 发电设备利用小时数：预测2018-2020年火电发电设备利用小时数下限分别为4079.05小时、4111.43小时、4138.95小时，上限分别为4136.85小时、4229.02小时、4317.97小时。 2. 平均上网电价：预测2018-2020年华能国际平均上网电价分别为0.4178元/千瓦时、0.4244元/千瓦时、0.4342元/千瓦时。 3. 煤价及燃料成本：预测2018-2020年华能国际平均煤价分别为554.98元/吨、538.08元/吨、521.25元/吨。在2017年燃料成本927.37亿元基础上，根据售电量增速、供电煤耗增速、煤价增速，来预测2018-2020年燃料成本。其中，计算售电量增速时，假设新增火电产能均在当年年中投产，平均装机容量=（本年装机容量+上年装机容量）/2。 4. 折旧成本：假设折旧成本增速与装机容量增速一致。 我们区别于市场的观点 1. 火电行业投资策略：我们通过分析火电龙头企业华能国际的历史股价走势及影响因素发现，长期而言，华能国际的投资回报率与沪深300指数的投资回报率高度接近，但呈现明显的阶段性行情，影响因素主要为电煤价格、煤电上网电价、火电行业利用小时数。历次上涨、下跌行情中，电煤价格对华能国际股价影响最为明显，在经济面平稳时期，华能国际股价与电煤价格走势呈现反向同步变动；在经济剧烈波动时期，华能国际股价与电煤价格同涨同跌。由于电煤价格对火电盈利影响更大、更深远，因此调整煤机上网电价仅缓解（或逆转）短期股价趋势，并不改变中长期股价趋势。2003-2008年，华能国际股价与火电装机利用小时数走势呈现明显正相关关系，2008年后，电煤价格波动加剧，二者关系明显弱化，股价主要受电煤价格影响。估值角度而言，华能国际历史市盈率在15-20X的估值中枢波动。2008年以来，华能国际市净率中枢在2X（上限在3X，下限在1X）。 2. 火电盈利模型探讨及关键因子提炼：我们从利润表构成出发，推导“火电企业的营业收入、毛利润、净利润”与关键业务变量的模型公式。认为：1）火电行业的整体盈利能力与平均上网电价、煤价、发电设备利用小时数的关系密切；2）供电煤耗、厂用电率为火电厂的经营效率指标，体现企业特色；3）“折旧及其他成本/上网电量”大多随着上网电量的增加而降低，体现出火电行业的规模效应；4）“财务费用及其他费用”一部分随着上网电量（或者营业收入）增加而同比例增加（如采购煤炭的短期负债所耗用的利息费用），体现为火电企业的运营成本。另一部分随着上网电量的增加而降低（如固定资产投入中的长期借款产生的利息费用），体现出火电行业的规模效应。 3. 盈利因子一（用电量增速）：市场普遍认为十三五期间全社会用电量增速在3.6%-4.8%。我们在“国家电网有限公司电力供需研究实验室对2018年上半年用电增速因素分解”基础上，进一步分析了经济因素、电能替代因素、气候气温因素对用电增长贡献的可持续性。我们认为，经济因素及电能替代因素对用电增长的可持续性较强，气候气温因素也存在一定可持续性，社会用电增长理应更乐观，预计2018-2020年，中国全社会用电量增速下限分别为6.8%、6.33%、6.2%、上限分别为8.3%、7.83%、7.7%，大幅超过此前十三五规划预测的用电量增速。 2018-12-05 华能国际 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 4. 盈利因子二（利用小时数）：十三五前期：以火电为代表的装机增速较快，市场担忧引发电力行业过剩格局并导致发电设备利用小时数下滑。我们认为如电力装机在2018-2020年维持《电力发展“十三五”规划（2015-2020年）》规定的5.5%年复合增速，考虑到全社会用电量增速将超预期，我们预测2018-2020年华能国际火电利用小时数下限分别为4079.05小时、4111.43小时、4138.95小时，上限分别为4136.85小时、4229.02小时、4317.97小时。相较于2016、2017年华能国际火电利用小时数（4,107小时、4,194小时），公司火电利用小时数有望企稳回升。 5. 盈利因子三（电价）：此前，国务院李总理曾提及2018年一般工商业电价平均将降低10%，市场担忧火电企业上网电价下调。我们认为：1）煤电上网电价方面：除非动力煤价格大幅上扬并触发煤电联动机制，否则国家不太可能上调全面上调煤电上网电价。但考虑到当前煤电企业盈利能力欠缺（甚至亏损），也缺乏下调煤电上网电价的基础。2）煤电市场价格方面：十三五规划后期，电力装机增速将落后于电力消费增速（尤其是煤电装机将大幅放缓），电力供给格局将适度趋紧，市场电需求侧逐步放开（市场电需求增加），煤电市场化价格存在逐步上浮的预期（甚至可能会上浮到高于上网电价）。短期而言，煤电企业非理性报价消退将促进市场电上浮，但会受到动力煤价格波动制约。据此预测2018-2020年华能国际的各运行电厂平均上网结算电价分别为0.4178元/千瓦时、0.4244元/千瓦时、0.4342元/千瓦时。2018年预测电价结果（0.4178元/千瓦时）与2018年H1的公司实际平均电价（0.4186元/千瓦时）较为接近。 6. 盈利因子四（煤价）：市场担忧煤炭供给侧改革推进及电煤价格高企，将挫伤火电企业盈利。诚然，当前煤炭社会库存偏低（尤其是坑口库存），当前煤炭价格仍存在一定支撑。我们分析十三五期间 “煤炭产能规划、投放进度、消费情况”，2020年前后煤炭消费与产出缺口与2015年较为一致（缺口均在2亿吨左右），我们认为2020年前后，中国山西大同优混动力煤价格在525-575元/吨左右。我们预测2018-2020年华能国际平均煤价分别为554.98元/吨、538.08元/吨、521.25元/吨。公司煤炭采购价格下降，盈利能力及经营业绩有望好转。 7. 核心竞争力分析：市场对华能国际的核心竞争力的理解不够。我们认为，2017年底华能国际的火电装机市占率分别为8.91%，火电龙头地位彰显。火电企业市占率越高时，在“与上游煤炭企业价格谈判，参与下游市场化电力价格谈判”方面的优势将更为显著，且内部“高效节能环保的发电技术、以及先进的成本管控及激励机制”可在更大范围内贡献，充分利用其规模优势来降低成本并提升效益，以强化竞争优势。从经济技术指标考虑，华能国际供电煤耗、厂用电率等指标亦长期保持行业领先水平。 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的动力主要来源于电煤价格缓慢下行、平均上网电价逐步上浮、及火电装机利用小时数企稳回升等火电基本面利好带来的“业绩释放及估值水平向中枢回升”戴维斯双击效应（也即从当前1.4X市净率向2X市净率中枢回归，甚至逼近3X市净率上限）。 估值与投资建议：A股最纯粹火电标的，受益行业盈利改善 预计公司2018-2020年净利润分别为23.07、57.88、111.92亿元，对应EPS分别为0.15、0.37和0.71元。当前股价对应2018-2020年PE分别为49.5、19.7和10.2倍。随着 “煤价、电价、利用小时数”多重基本面利好共振，火电盈利能力将改善，公司作为A股最纯粹火电标的，亦具备火电龙头的规模、技术优势，最为受 2018-12-05 华能国际 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 益火电行业的盈利能力改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 投资风险 电煤价格下