利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进

优于大市 利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 2025Q2营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司 实 现 营 业 收 入147.36亿 元 （-2.19%） ， 归 母 净 利 润38.15亿 元（-5.48%），扣非归母净利润32.00亿元（-20.74%）。2025年第二季度，公司实现营业收入71.07亿元（-0.79%），归母净利润13.68亿元（-15.41%），扣非归母净利润11.16亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降幅度较大的原因：2025年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。 证券分析师：郑汉林0755-81982169zhenghanlin@guosen.com.cnS0980522090003 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价4.25元总市值/流通市值121498/121498百万元52周最高价/最低价5.33/4.01元近3个月日均成交额501.34百万元 新能源项目建设推进，装机容量持续增长。公司围绕“沙戈荒大基地”和“海上风电大基地”两大战略重点，统筹推进陆上风电、光伏发电业务，深入推动抽水蓄能、新型储能、光热、氢能等新兴业务发展，积极应对新能源全面入市，坚持做优增量项目，着力挖潜存量效益，加快新能源规模化开发。2025年上半年，公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦。截至2025年6月，公司累计投运装机容量4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦、光伏2590.55万千瓦；公司待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三峡能源（600905.SH）-电价下降影响业绩表现，新能源项目建设有序推进》——2025-05-06《三峡能源（600905.SH）-电量增长使得营收提升，电价下降影响利润》——2024-11-03《三峡能源（600905.SH）-电价下降影响业绩表现，在建项目装机容量较大》——2024-09-01《三峡能源（600905.SH）-业绩表现稳健，新能源装机容量增长较大》——2024-05-01《三峡能源（600905.SH）-多重因素影响致盈利下降，新能源项目稳步推进》——2023-10-30 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4亿元，分别同比增长10.2%/7.4%/7.1%；EPS分别为0.24/0.25/0.27元，当前股价对应PE为18.1/16.8/15.7X。维持“优于大市”评级。 2025Q2营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入147.36亿元（-2.19%），归母净利润38.15亿元（-5.48%），扣非归母净利润32.00亿元（-20.74%）。2025年第二季度，公司实现营业收入71.07亿元（-0.79%），归母净利润13.68亿元（-15.41%），扣非归母净利润11.16亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降的原因：2025年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2025年上半年，公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为1146小时，同比减少97小时；光伏发电平均利用小时为597小时，同比减少96小时。 2025年上半年，公司累计发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%。其中，风电发电量250.61亿千瓦时，同比增长8.69%（陆上风电完成发电量175.24亿千瓦时，同比增长15.21%；海上风电发电量75.37亿千瓦时，同比下降3.95%）；太 阳能发电量139.11亿千瓦时，同比增长10.25%；独立储能发电量3.42亿千瓦时，同比增长84.86%。2025年第二季度，公司总发电量195.31亿千瓦时，同比增长6.24%。其中，风电发电量116.93亿千瓦时，同比增长5.93%（陆上风电发电量84.92亿千瓦时，同比增长10.24%；海上风电发电量32.01亿千瓦时，同比下降4.02%）；太阳能发电量76.77亿千瓦时，同比增长8.16%；独立储能发电量1.61亿千瓦时，同比增长85.06%。 毛利率下降，费用率减少，净利率水平下行。2025年上半年，公司毛利率为47.06%，同比减少8.62pct，主要系电价下降及折旧运营成本增加影响。费用率方面，2025年上半年，公司财务费用率、管理费用率分别为13.96%、4.91%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.06、0.45pct，费用率水平有所下降。同期内，受毛利率下降影响，公司净利率较2024同期减少3.78pct至28.30%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE下降，经营性净现金流有所增长。2025年上半年，由于净利率下降，公司ROE下行，较2024年同期减少0.47pct至4.30%。现金流方面，2025年上半年，公司经营性净现金流为82.47亿元，同比增长1.62%，主要系新项目投产发电，电费回收增加；投资性净现金流流出116.44亿元，同比有所下降，主要系投入在建工程和固定资产的资金减少；融资性净现金流15.89亿元，同比下降76.83%，主要系投入在建工程和固定资产的资金减少，债务筹资同比减少。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 新能源项目建设推进，装机容量持续增长。公司围绕“沙戈荒大基地”和“海上风电大基地”两大战略重点，统筹推进陆上风电、光伏发电业务，深入推动抽水蓄能、新型储能、光热、氢能等新兴业务发展，积极应对新能源全面入市，坚持做优增量项目，着力挖潜存量效益，加快新能源规模化开发。2025年上半年，公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦。截至2025年6月，公司累计投运装机容量4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦、光伏2590.55万千瓦；公司待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。 投 资 建 议 ：维 持 盈 利 预 测 ， 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别为67.4/72.3/77.4亿 元 ， 分 别 同 比 增 长10.2%/7.4%/7.1%；EPS分 别为0.24/0.25/0.27元，当前股价对应PE为18.1/16.8/15.7X。维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032