利用小时数下降影响收入，财务费用增加导致利润下降

2024年上半年营业收入小幅增长，归母净利润同比下降。2024H1，公司实现营收3.39亿元（+2.15%），归母净利润1.04亿元（-4.74%）。其中，第二季度单季营收1.79亿元 （-12.11%） ， 归母净利润0.73亿元（-7.68%）。二季度公司营业收入下降的原因在于受梅雨季节影响，阴雨天数和时长同比增加，光伏单位发电量有所降低；2024H1，公司自持电站等效发电小时数约503小时，同比减少13小时，根据自持电站装机及公司光伏平均综合电价推算，由于等效发电小时数的降低，约少发1100万千瓦时电量；公司归母净利润同比下降除受利用小时数下降影响外，可转债按照实际利率计提利息，财务费用增加亦使得归母净利润同比下降。 分布式光伏装机容量不断增加，公司业绩有望实现稳步增长。截至2024H1，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约859MW，2024年上半年新增分布式光伏装机容量31MW，较2023年的828MW增长3.74%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约152MW，未来分布式光伏项目逐步投运保障公司业绩稳步增长。 储能业务逐步落地，未来或成为新的利润增长点。公司以分布式客户为基础，结合充电桩、储能、微网、虚拟电厂等技术应用场景，构建“工商业储能运营+户用储能产品研发与制造”双轮驱动的储能业务发展格局。工商业储能运营方面，公司稳步推进工商业储能运营业务，目前已拥有超10MWh的项目储备。储能产品业务方面，公司有序开展户储逆变器和便携式移动电源销售，已实现小批量投放市场，产生少量试销收入，随着销售渠道的搭建承接更多销售订单，产品市场份额将逐步增加。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；分布式光伏项目投运不及预期。 投资建议：由于利用小时数下降及财务费用增加，下调盈利预测。预计2024-2026年净利润分别为2.31/2.76/3.14亿元 （ 原预测值为2.73/3.37/3.90亿元），同比增长率分别为5.1%/19.1%/13.9%，EPS分别为0.46/0.55/0.63，当前股价对应PE分别为16.7/14.0/12.3。给予公司2024年18-20倍PE，对应42-46亿元目标市值，对应8.33-9.26元/股合理价值，较目前股价有8%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年上半年营业收入小幅增长，归母净利润同比下降。2024H1，公司实现营收3.39亿元（+2.15%），归母净利润1.04亿元（-4.74%），扣非归母净利润0.97亿元（-6.89%）；光伏发电业务1收入2.98亿元（+5.13%）。其中，第二季度单季营收1.79亿元（-12.11%），归母净利润0.73亿元（-7.68%），扣非归母净利润0.67亿元（-10.67%）。二季度公司营业收入下降的原因在于受梅雨季节影响，阴雨天数和时长同比增加，光伏单位发电量有所降低；2024H1，公司自持电站等效发电小时数约503小时，同比减少13小时，根据自持电站装机及公司光伏平均综合电价推算，由于等效发电小时数的降低，约少发1100万千瓦时电量；公司归母净利润同比下降除受利用小时数下降影响外，可转债按照实际利率计提利息，财务费用增加使得归母净利润同比下降。 图1：芯能科技营业收入及增速（单位：亿元） 图2：芯能科技单季营业收入（单位：亿元） 图3：芯能科技归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：芯能科技单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升，费用率水平增加，净利率有所下降。2024H1，公司毛利率为58.36%，同比增加1.22pct，毛利水平进一步增加。费用率方面，2024H1，公司财务费用4491.22万元，同比增长30.77%，主要原因是公司于2023年10月26日向不特定对象发行8.8亿元可转换公司债券，虽然可转债每年按照票面利率付息（第一年票面利率为0.30%），但债券利息费用需按照实际利率6.62%计提，而同期银行长期借款利率为4.20%，实际利率远高于长期借款利率，因而财务费用较高，财务费用率为13.26%，同比增加2.90pct；同时，2024H1，公司销售费用率、管理费用率分别为0.37%、6.81%，分别同比增加0.17、0.33pct，整体费用率水平显著增加。同期内，由于费用率水平增长影响，公司净利率较2023同期减少2.15pct至30.76%。 图5：芯能科技毛利率、净利率变化情况 图6：芯能科技三项费用率变化情况 ROE有所下降，经营性净现金流改善。2024H1，由于公司净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少1.10pct至4.96%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为1.55亿元，同比增长21.56%，经营性净现金流增加的原因在于随着光伏发电业务、EPC业务收入的增加，收到的电费及工程款相应增加，同时公司收到与光伏发电相关地方补助同比增加；投资性净现金流流出2.08亿元，同比下降16.46%，主要原因是光伏产品价格下降，光伏电站投资成本相应降低，同时新增已并网的自持电站装机容量较少，与光伏电站建设相关的支出同比减少；融资性净现金流-1.06亿元，同比大幅下降，主要原因是公司使用可转债募集资金偿还银行贷款，与筹资活动相关的现金流出相应增加，同时新增的光伏电站项目贷款较少，与筹资活动相关的现金流入相应减少。 图7：芯能科技现金流情况（亿元） 图8：芯能科技ROE及杜邦分析 分布式光伏装机容量不断增加，公司业绩有望实现稳步增长。截至2024H1，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约859MW，2024年上半年新增分布式光伏装机容量31MW，较2023年的828MW增长3.74%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约152MW，未来分布式光伏项目逐步投运保障公司业绩稳步增长。 2024年上半年，公司新增自持电站并网节奏有所放缓，主要原因是公司在建的自持电站项目单体装机容量较大，项目施工周期较长，新增自持电站的并网及转固时间有一定滞后，随着项目的陆续完工验收，2024年7月单月共计33MW新增自持电站完成并网，预计2024年公司新增分布式光伏装机仍有望维持在往年同期正常水平。 储能业务逐步落地，未来或成为新的利润增长点。公司以分布式客户为基础，结合充电桩、储能、微网、虚拟电厂等技术应用场景，构建“工商业储能运营+户用储能产品研发与制造”双轮驱动的储能业务发展格局。工商业储能运营方面，公司稳步推进工商业储能运营业务，目前已拥有超10MWh的项目储备。储能产品业务方面，公司有序开展户储逆变器和便携式移动电源销售，已实现小批量投放市场，产生少量试销收入，随着销售渠道的搭建承接更多销售订单，产品市场份额将逐步增加。 配电网高质量发展推进，有利于分布式光伏业务发展。2024年以来，国家发改委、能源局先后发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》、《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见等政策文件，推动配电网的建设和更新改造，配变容量扩容将有效解决变压器容量不足和供配电紧张等重点难题，为分布式光伏的接入电网创造有利条件。 投资建议：由于利用小时数下降及财务费用增加，下调盈利预测。预计2024-2026年净利润分别为2.31/2.76/3.14亿元（原预测值为2.73/3.37/3.90亿元），同比增长率分别为5.1%/19.1%/13.9%，EPS分别为0.46/0.55/0.63，当前股价对应PE分别为16.7/14.0/12.3。给予公司2024年18-20倍PE，对应42-46亿元目标市值，对应8.33-9.26元/股合理价值，较目前股价有8%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）