电价下降影响业绩表现，新能源项目建设有序推进

优于大市证券分析师：郑汉林zhenghanlin@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cn优于大市(维持)4.26元121915/121783百万元5.33/4.01元449.27百万元《三峡能源（600905.SH）-电量增长使得营收提升，电价下降影《三峡能源（600905.SH）-电价下降影响业绩表现，在建项目装《三峡能源（600905.SH）-业绩表现稳健，新能源装机容量增长《三峡能源（600905.SH）-多重因素影响致盈利下降，新能源项《三峡能源（600905.SH）-成本提升致盈利下降，新能源项目资 2026E2027E35,06338,4257.9%72327.4%0.2545.3%44.0%7.5%16.914.81.27 公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩联系人：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告响利润》——2024-11-03机容量较大》——2024-09-01较大》——2024-05-01目稳步推进》——2023-10-30源储备充足》——2023-08-31 9.6%77447.1%0.277.6%15.814.81.20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入297.17亿元（+12.13%），归母净利润61.11亿元（-14.81%），扣非归母净利润60.56亿元（-13.60%）。公司营业收入增长的主要原因系公司新项目投产发电，发电量同比增加；归母净利润同比下降的主要原因是：（1）上网电量结构变化，市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降，2024年风电平均电价0.4532元/KWh（-7.95%），光伏发电平均电价0.3673元/KWh（-25.61%）；同时受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长；（2）2023年新并网项目在2024年陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加；（3）计提减值准备14.50亿元，同比增加8.92亿元；（4）参股企业盈利水平波动。营业收入同比下降，归母净利润小幅增长。2025年第一季度，公司实现营业收入76.28亿元（-3.47%），归母净利润24.47亿元（+1.16%），扣非归母净利润20.85亿元（-13.87%）。公司营收下降的原因：受部分地区新能源电力市场消纳、市场交易影响，综合电价同比下降，导致收入下降。公司归母净利润同比增长的原因：（1）受新投产项目数量和电源类别变化等影响，试运行收入同比减少，折旧及运营成本同比增加较多；（2）公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。2024年，公司累计发电量719.52亿千瓦时，同比增长30.40%。其中，风电发电量451.73亿千瓦时，同比增长15.96%（陆上风电发电量293.95亿千瓦时，同比增长11.56%；海上风电发电量157.78亿千瓦时，同比增长25.16%）；太阳能发电量254.01亿千瓦时，同比增长65.44%；水电发电量8.20亿千瓦时，同比增长6.36%；独立储能发电量5.58亿千瓦时，同比增长469.39%。公司2025年第一季度发电量197.83亿千瓦时，同比增长11.55%。其中，风电发电量133.68亿千瓦时，同比增长11.21%（陆上风电发电量90.32亿千瓦时，同比增长20.30%；海上风电发电量43.36亿千瓦时，同比下降3.90%）；太阳能发电量62.34亿千瓦时，同比增长12.93%；独立储能发电量1.81亿千瓦时，同比增长84.69%。公司自2025年1月起不再控股水电项目装机，未产生水电发电量。三峡能源营业收入及增速（单位：亿元）图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率下降，费用率减少，净利率水平下行。2024年，公司毛利率为52.63%，同比减少2.50pct，主要系电价下降及折旧运营成本增加影响。费用率方面，2024年，公司财务费用率、管理费用率分别为14.50%、6.81%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.43、0.51pct，费用率水平有所下降。同期内，受毛利率下降及减值增加影响，公司净利率较2023同期减少6.13pct至25.10%。图6：三峡能源三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理ROE下降，经营性净现金流有所增长。2024年，由于净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少1.77pct至7.22%。现金流方面，2024年，公司经营性净现金流为188.97亿元，同比增长30.97%，主要系新项目投产发电，电费回收增加；投资性净现金流流出316.68亿元，同比有所下降，主要系在建工程和固定资产的资金减少；融资性净现金流131.29亿元，同比下降37.40%，主要系投入在建工程和固定资产的资金减少，债务筹资同比减少。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 3 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理新能源项目建设推进，装机容量有望持续增长。公司持续深化海上风电布局，聚焦广东、福建、江苏，拓展山东、辽宁、海南、上海、天津、浙江、广西等区域，继续加大资源储备力度，稳步推进项目核准、建设和投产，进一步落实“海上风电引领者”战略。同时持续拓展陆上清洁能源大基地开发，全力推进大基地项目落地，加大外送通道资源获取力度，围绕内蒙古、新疆、青海、甘肃等重点区域，谋划一批规模化开发陆上风光项目。2024年，公司新增装机容量791.70万千瓦，其中风电301.55万千瓦，光伏444.15万千瓦。截至2024年底，公司在建项目的计划装机容量为1643.85万千瓦，其中风电486.84万千瓦，光伏745.01万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。“发改价格〔2025〕136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4亿元（2025-2026年原预测值为80/89亿元），分别同比增长10.2%/7.4%/7.1%；EPS分别为0.24/0.25/0.27元，当前股价对应PE为18.2/16.9/15.8X。维持“优于大市”评级。PEROE26E27E24A25E26E27E（24A）0.810.8511.19.58.98.57.4%0.470.518.210.79.68.817.5%0.890.9422.119.718.917.98.7% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元24A600011.SH华能国际7.201,1300.650.76600795.SH国电电力4.518040.550.42001289.SZ龙源电力16.781,4030.760.85资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 4EPS投资评级25E优于大市优于大市优于大市 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上