电价下降影响业绩表现，在建项目装机容量较大

营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年上半年，公司实现营业收入150.59亿元，同比增长9.89%；归母净利润40.39亿元，同比下降10.58%； 扣非归母净利润40.38亿元，同比下降8.59%。2024年第二季度，公司实现营业收入71.60亿元，同比增长4.51%；归母净利润16.17亿元，同比下降22.91%；扣非归母净利润16.17亿元，同比下降20.22%。公司营业收入同比增长主要原因系上半年公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加。归母净利润同比下降主要原因是：（1）平价电量增加、占总上网电量的比重上升，且上网电量结构变化，同时市场化交易存在波动性，总体电价同比下降； （2）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入增幅放缓；（3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降18.59%。 绿电消纳政策持续出台，新能源消纳有望改善。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。 新能源装机持续增长，业绩有望稳步提升。2024年上半年，公司新增并网装机132.64万千瓦，其中风电新增并网20.80万千瓦，太阳能发电新增并网75.84万千瓦。截至2024年6月，公司累计装机容量4137.08万千瓦，其中风电1962.46万千瓦，光伏2058.26万千瓦。2024年上半年，公司新增获取核准/备案项目容量144.12万千瓦，其中风电20万千瓦，光伏124.12万千瓦；在建项目计划装机容量合计2347.70万千瓦，其中风电551.14万千瓦，光伏1334.56万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。公司在建项目装机规模较大，未来项目投运将驱动公司业绩稳健增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为81/92/100亿元（原预测值为88/101/113亿元），分别同比增长13.2%/12.7%/9.1%；EPS分别为0.28/0.32/0.35元，当前股价对应PE为16.1/14.3/13.1X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年上半年，公司实现营业收入150.59亿元，同比增长9.89%；归母净利润40.39亿元，同比下降10.58%；扣非归母净利润40.38亿元，同比下降8.59%。2024年第二季度，公司实现营业收入71.60亿元，同比增长4.51%；归母净利润16.17亿元，同比下降22.91%；扣非归母净利润16.17亿元，同比下降20.22%。公司营业收入同比增长主要原因系上半年公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加。归母净利润同比下降主要原因是：（1）平价电量增加、占总上网电量的比重上升，且上网电量结构变化，同时市场化交易存在波动性，总体电价同比下降；（2）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入增幅放缓；（3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降18.59%。 图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元） 图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：三峡能源单季度归母净利润（单位：亿元） 2024年上半年，公司发电量361.18亿千瓦时，同比增长28.58%。风电发电量230.58亿千瓦时（+12.04%），其中陆上风电发电量152.11亿千瓦时（+7.29%），海上风电发电量78.47亿千瓦时（+22.55%）；太阳能发电量126.18亿千瓦时，（+73.28%）；水电发电量2.57亿千瓦时（+27.23%）；独立储能完成发电量1.85亿千瓦时（+640.00%）。2024年第二季度，公司发电量183.83亿千瓦时（+28.47%）。 其中，风电发电量110.38亿千瓦时（+7.71%），其中陆上风电发电量77.03亿千瓦时（+3.52%），海上风电发电量33.35亿千瓦时（+18.81%）；太阳能发电量70.98亿千瓦时（+80.43%）；水电发电量1.60亿千瓦时（+36.75%）；独立储能完成发电量0.87亿千瓦时（+770.00%）。 毛利率下降，费用率减少，净利率水平下行。2024H1，公司毛利率为55.68%，同比减少3.14pct，主要系电价下降影响。费用率方面，2024H1，公司财务费用率、管理费用率分别为14.02%、5.36%，财务费用率同比减少0.43pct、管理费用率同比增加0.02pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率下降影响，公司净利率较2023同期减少5.14pct至32.08%。 图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况 图6：三峡能源三项费用率变化情况 ROE下降，经营性净现金流改善。2024H1，由于净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少0.93pct至4.77%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为81.18亿元，同比增长15.55%，主要系新投产运营的风光项目较多，上网电量、售电收入增幅较大；投资性净现金流流出145.47亿元，同比增加24.45%，主要系并网装机规模同比增加，资金支出较大所致；融资性净现金流68.57亿元，同比增加17.04%，主要系投资增加，多渠道筹措资金保障项目资金需求。 图7：三峡能源现金流情况（亿元） 图8：三峡能源ROE及杜邦分析 绿电消纳政策持续出台，新能源消纳有望改善。2024年5月，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，强调提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平。同期国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力；加快配电网改造，提升分布式新能源承载力；通过采取以上举措增强新能源消纳能力。2024年8月，中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出鼓励用户扩大绿色能源消费； 后续国家陆续出台政策推动电解铝、数据中心消纳绿电。整体来看，国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。 新能源装机持续增长，业绩有望稳步提升。2024年上半年，公司新增并网装机132.64万千瓦，其中风电新增并网20.80万千瓦，太阳能发电新增并网75.84万千瓦。截至2024年6月，公司累计装机容量4137.08万千瓦，其中风电1962.46万千瓦，光伏2058.26万千瓦。2024年上半年，公司新增获取核准/备案项目容量144.12万千瓦，其中风电20万千瓦，光伏124.12万千瓦；在建项目计划装机容量合计2347.70万千瓦，其中风电551.14万千瓦，光伏1334.56万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。公司在建项目装机规模较大，未来项目投运将驱动公司业绩稳健增长。 投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为81/92/100亿元（原预测值为88/101/113亿元），分别同比增长13.2%/12.7%/9.1%；EPS分别为0.28/0.32/0.35元 ， 当前股价对应PE为16.1/14.3/13.1X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）