来水转好及公允价值变动损益带动业绩大幅增长，新能源项目建设有序推进

油品业务剥离致营收同比减少，来水转好和公允价值变动损益带动业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入39.32亿元，同比减少76.48%，主要系油品业务剥离所致；归母净利润0.63亿元，同比增长3704.04%；扣非归母净利润-0.71亿元，同比减亏39.65%。分业务业来看，公司自发电量增加，供电业务实现扣非归母净利润4.15亿元，同比增长0.48亿元；水电业务来水转好，发电量增加，实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增加1.26亿元； 煤炭价格高于公司火电设计盈利煤价、火电利用小时数下降及递延所得税转回导致火电业务扣非归母净利润-2.86亿元，同比增亏1.52亿元；风电业务实现扣非归母净利润0.31亿元。此外，公司计提商誉减值/计提其他应收款坏账准备/计提参股公司投资收益减少分别导致扣非归母净利润同比变化-0.22/-0.13/-0.10亿元，按公允价值计量的其他非流动金融资产损益/计提世纪之光诉讼产生的预计负债/电煤采购补贴、多发满发奖补等政府补助减少分别导致归母净利润变化1.30/-0.87/-0.32亿元。 发电量及售电量同比增加。2024年公司累计发电量63.83亿千瓦时，同比增加5.50%，平均上网电价345.81元/MWh；实现售电量85.85亿千瓦时，同比增加1.45%，平均售电价507.82元/MWh。2025年，公司经营目标安排发电量68.56亿kWh，售电量94.21亿kWh。 新能源项目建设有序推进。公司防城港海上风电A场址于2024年末全容量并网发电，总装机70万千瓦，2024年累计发电量6.77亿kWh，F场址已取得项目开发权并正在推进前期工作，规划装机110万千瓦；在手八步上程、仁义，平桂水口、茶盘源合计55万千瓦陆上风电项目已设立八步新能源有限公司、平桂新能源公司，项目有序推进；投资来宾市兴宾区迁江镇印山光伏发电项目（一期），直流侧规划装机108.3MWp，投资来宾市兴宾区迁江镇古欧光伏发电项目，直流侧规划装机97.17MWp。以上项目建设完成后，公司控股风光新能源发电合计装机容量将超过原有水电、火电装机容量。 风险提示：电价下调，来水不及预期，项目进展不及预期，政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行等因素，我们预计2025-2027年归母净利润2.71/3.94/4.52亿元（2025/2026原为5.26/6.05亿元，新增2027年预测），EPS为0.19/0.27/0.31元，对应当前股价PE为24.2/16.6/14.5X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 油品业务剥离致营收同比减少，来水转好和公允价值变动损益带动业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入39.32亿元，同比减少76.48%，主要系油品业务剥离所致；归母净利润0.63亿元，同比增长3704.04%；扣非归母净利润-0.71亿元，同比减亏39.65%。分业务业来看，公司自发电量增加，供电业务实现扣非归母净利润4.15亿元，同比增长0.48亿元；水电业务来水转好，发电量增加，实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增加1.26亿元；煤炭价格高于公司火电设计盈利煤价、火电利用小时数下降及递延所得税转回导致火电业务扣非归母净利润-2.86亿元，同比增亏1.52亿元；风电业务实现扣非归母净利润0.31亿元。此外，公司计提商誉减值/计提其他应收款坏账准备/计提参股公司投资收益减少分别导致扣非归母净利润同比变化-0.22/-0.13/-0.10亿元，按公允价值计量的其他非流动金融资产损益/计提世纪之光诉讼产生的预计负债/电煤采购补贴、多发满发奖补等政府补助减少分别导致归母净利润变化1.30/-0.87/-0.32亿元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 油品业务剥离，盈利能力显著提高。2024年公司毛利率为25.40%，同比大幅提高19.88pct；净利率为1.60%，同比提高1.43pct，公司剥离了营收占比较大且毛利率较低的油品业务，电力主业盈利能力较强，公司盈利能力明显提高。公司销售费用率为0.03%，同比降低1.10pct；管理费用率为3.81%，同比提高2.31pct； 财务费用率11.20%，同比提高7.90pct；研发费用率0.43%，同比提高0.28pct。 公司管理费用率和财务费用率提高主要系营收下降幅度大于费用下降幅度所致，公司管理费用同比减少40.1%，财务费用同比减少20.1%。公司经营期间费用率15.47%，同比提高9.48pct。 净利率上升致ROE同比提高，现金流规模大幅增长。公司净利率提高带动2024年公司ROE同比提高2.06pct至2.11%，其中资产周转率0.19次，同比下降0.65次，主要系营业收入同比大幅下降所致；权益乘数6.98，同比提高0.42。公司经营性现金净流入12.05亿元，同比增长98.4%，主要原因包括上年同期经营性现金净流出的油品业务已剥离、子公司桂旭能源票据支付增加现金支付减少及海上风电并网发电，电费收入增加；投资性现金净流出33.66亿元，同比增长41.7%，主要系公司海上风电项目投资同比增加所致，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达36.5亿元，同比增加91.3%；融资性现金净流入22.79亿元，同比增长140.0%，主要系收到银行借款、融资租赁及债项同比增加所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 发电量及售电量同比增加。2024年公司累计发电量63.83亿千瓦时，同比增加5.50%，平均上网电价345.81元/MWh；实现售电量85.85亿千瓦时，同比增加1.45%，平均售电价507.82元/MWh。2025年，公司经营目标安排发电量68.56亿kWh，售电量94.21亿kWh。 新能源项目建设有序推进。公司防城港海上风电A场址于2024年末全容量并网发电，总装机70万千瓦，2024年累计发电量6.77亿kWh，F场址已取得项目开发权并正在推进前期工作，规划装机110万千瓦；在手八步上程、仁义，平桂水口、茶盘源合计55万千瓦陆上风电项目已设立八步新能源有限公司、平桂新能源公司，项目有序推进；投资来宾市兴宾区迁江镇印山光伏发电项目（一期），直流侧规划装机108.3MWp，投资来宾市兴宾区迁江镇古欧光伏发电项目，直流侧规划装机97.17MWp。以上项目建设完成后，公司控股风光新能源发电合计装机容量将超过原有水电、火电装机容量。 出售环球新材国际股票 ， 降低公允价值变动影响 。公司持有环球新材国际（6616.HK）股票1.07亿股，占环球新材国际总股本12.39亿股的8.62%。公司拟通过大宗交易或二级市场竞价交易出售持有的环球新材国际股票，出售价格不低于环球新材国际每股净资产，出售时间至环球新材国际股票出售完毕之日止，2024年公司累计减持14万股。 继续剥离非主业资产，聚焦电力主业。报告期内，公司完成控股公司陕西桂兴电力有限公司注销，不再纳入合并报表；累计转让广西永盛石化公司49%股权，剥离油品业务；转让广西桂东新能源科技有限责任公司100%股权、贺州市上程电力有限公司96.954%股权、上海科雷斯普能源科技股份有限公司10.73%股权。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，我们预计2025-2027年归母净利润2.71/3.94/4.52亿元（2025/2026原为5.26/6.05亿元，新增2027年预测） ，EPS为0.19/0.27/0.31元， 对应当前股价PE为24.2/16.6/14.5X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）