请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 公用事业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 2.53 港元 现价： 2.17 港元 预期升幅： 16.6% ＃mark etData＃ 市场数据 日期 2017.09.01 收盘价（港元） 2.17 总股本（百万股） 45,449 流通股本（百万股） 11,164 总市值（百万港元） 98,624 流通市值（百万港元） 24,226 净资产（百万元） 93,264 总资产（百万元） 346,963 每股净资产（元） 1.32 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 业绩点评_20160317 业绩点评_20160825 跟踪报告_20160720 跟踪报告_20160418 业绩点评_20160315 深度报告_20160303 跟踪报告_20151030 业绩点评_20150821 业绩点评_20150320 会议摘要_20140911 ＃emailAuthor＃ 海外公用事业研究 高级分析师：刘小明 liuxiaoming@xy zq.com.cn SFC：AYM 804 SAC: S0190516020001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 01816 .HK ＃dy Comp any＃ 中广核电力 港股通（沪、深） ＃title＃ 利用小时数缓慢抬升，长期内电价下行 ＃createTime1＃ 2017年09月01日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 32,890 44,844 52,527 58,738 同比增长 30.5% 43.2% 19.4% 13.2% 净利润(百万元) 7,287 7,978 8,857 10,122 同比增长 10.5% 9.5% 11.0% 14.3% 毛利率 43.7% 47.6% 47.8% 47.6% 净利润率 27.1% 26.4% 25.5% 26.0% 净资产收益率 11.1% 13.2% 12.6% 13.0% 每股收益(元) 0.160 0.176 0.195 0.223 P/E 11.6 10.6 9.5 8.3 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  核心业绩符合预期。公司2017年上半年共实现营业收入21,409百万元人民币，同比增长41.9%；实现归母净利润6,089百万元，同比增长63.5%；EP S为人民币0.134元，同比增长63.4%。若排除汇兑损益和重估收益，则归母净利润为4,872百万元，同比增长22.5%，业绩基本符合预期；实际上若考虑公司利用小时数同比提升30小时，业绩增速应高于发电量增速，但高出部分被公司增长的利息开支所抵消。  市场电比例各省不一，电价折扣收窄。公司上半年市场化电量占总发电量比例约为13%，预计全年也维持在13%左右，其中广东省全部为计划电量。电价方面，2016年市场电价平均约0.3元/千瓦时，今年上半年该电价上涨15-20%不等，主要是火电等交易电价折扣收窄，核电也随之收窄。但从长期来看，随着电力市场化改革的持续进行，各种电源的市场化电量占比均将逐步扩大。  福建电价下调和防城港电价上调的影响评估。宁德核电站3和4号机组上网电价自投运起调降为0.4055元/度和0.371 7元/度，防城港1和2号机组自2017年7月1日起电价调升为0.4207元/度。在假设不对2017年以前的电费收入回溯的条件下，我们预测该两项调整对2017和2018年全年归属股东净利润影响分别为下降约2.1、3.3亿元，占当年预测净利润分别为2.5%和3.5%。  我们的观点：中广核电力（1816.HK）近年来装机容量持续增加，利用小时数在上半年也开始缓慢回升，但公司的交易电量占比有望扩大使得电价在长期内处于下降趋势。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币44,844、52,527和58,738百万元，归属股东净利润分别为7,978、8.857和10,122百万元，EPS分别为0.176、0.195和0.223元人民币，对应目前股价2.17港元其P/E分别为10.6、9.5和8.3倍，我们维持公司“买入”评级，调低公司目标价至2.53港元，建议投资者一般关注。  风险提示：项目投产不及预期，电价下降超预期，市场电量占比扩大超预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 2017年中期业绩点评  核心业绩符合预期。公司2017年上半年共实现营业收入21,409百万元人民币，同比增长41.9%（1H2016重列后：15,083百万元）；实现归母净利润6,089百万元，同比增长63.5%（1H2016重列后：3,725百万元）；EPS为人民币0.134元，同比增长63.4%。若排除汇兑损益和重估收益，则归母净利润为4,872百万元，同比增长22.5%，考虑到上半年上网电量同比增长23.7%，业绩基本符合预期；实际上若考虑公司利用小时数同比提升30小时，业绩增速应高于发电量增速，但高出部分被公司增长的利息开支所抵消。  装机容量稳步增长，今年上下半年各投产一台机组。2016年是公司装机容量快速增长的最后一年，自2017年始公司装机容量进入中速增长阶段，预计每年10%左右。2017年上半年公司新增投产阳江4号机组（1,086MW），投产进度略超预期；预计下半年将新增投产台山1号机组（1,750MW）。截止2017年上半年末，公司在运装机容量达到21,470MW，权益装机容量达到13,317MW；我们预计公司2017-2019年末总装机容量将分别达到23,220MW、26,056MW和28,292MW，权益装机容量将分别达到14,025MW、15,582MW和16,948MW。公司仍然拥有中国最大份额的在运和在建核电机组，由于装机容量快速增长阶段已经结束，未来公司电站的盈利情况将更多取决于存量机组的利用小时数、以及运营管控水平等。 图1、公司总装机和权益装机容量（MW）预测 图2、公司总上网电量（亿度）预测 资料来源：公司资料，兴业证券研究所预测 资料来源：公司资料，兴业证券研究所预测  利用小时数同比提升。公司上半年所有机组等效利用小时数达到3,223小时，同比提升30小时（1H2016：3,193小时），公司的利用小时数同比缓慢提升，符合我们此前的预测。具体而言，主要是公司的福建宁德和广东部分电站利用小时数有所提升。公司上半年完成换料大修6次，其中3次首次大修，总大修天数为316天，预计下半年会开展7次大修，总大修天数预计环比有所增加。我们判断随着公司在非广东区域加大市场化电量竞争力度、核电保障收购政策逐步落实、以及辽宁等区域电力供需矛盾有所缓和，公司的机组利 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 用小时数预计维持缓慢回升态势。我们预计公司2017-2019年发电量分别为1,286、1,498和1,681亿度，同比分别增长11.3%、16.5%和12.2%，其增速略高于装机容量增速，以体现我们关于公司利用小时数逐步缓慢上升的假设。 表1：公司各机组利用小时数情况 201320141H201520151H201620161H20172016H120161H2017大亚湾1号7,6028,7642,5276,9794,4217,6854,398无年度大修大亚湾2号7,5386,6254,2818,7003,2947,7364,388换料大修年度大修岭澳1号7,2147,7584,3367,5644,3138,7033,366无年度大修岭澳2号7,6448,1844,0097,9703,6207,3714,135无年度大修岭东1号7,7797,6923,6017,7813,4467,8313,137年度大修，时间有延长年度大修年度大修岭东2号7,7187,7333,4767,7623,2557,0843,909换料大修，时间延长年度大修阳江1号8,6534,1616,9082,5686,9534,256无年度大修阳江2号-8,7552,4486,7894,019首次大修首次大修阳江3号-3,9577,4763,1702016.1投运首次大修阳江4号4,274防城港1号3,4367,1331,591首次大修防城港2号7,3893,743平均7,5837,9163,7707,8023,4807,4683,699宁德1号8,6304,9674,2857,5272,6696,7142,683无大修，有临时减载和临停年度大修宁德2号8,6382,5786,4582,6685,7503,742无大修，有临时减载和临停年度大修宁德3号7,1852,9136,0533,797换料大修，期末进行中首次大修宁德4号8,1222,311平均8,6306,8033,4327,0572,7506,6603,133红沿河1号8,4385,8813,1247,2332,4345,8273,751年度大修，有临时减载和临停年度大修红沿河2号6,5581,8283,4392,6255,0561,592无大修，有临时减载和临停年度大修红沿河3号4,4071,6655,2621,386无大修，有临时减载和临停年度大修首次大修红沿河4号231,9261,679平均8,4386,2202,4765,0261,6874,5182,102广东福建辽宁利用小时数大修情况省份机组 资源来源：公司资料，兴业证券研究所  市场电比例各省不一，电价折扣收窄。公司上半年市场化电量占总发电量比例约为13%，预计全年也维持在13%左右，其中广西市场交易电量占比较大，宁德和红沿河占比约20%左右，而广东省全部为计划电量。电价方面，2016年公司的市场电价平均约0.3元/千瓦时，今年上半年该电价上涨15-20%不等，主要是火电等交易电价折扣收窄，核电也随之收窄。但从长期来看，随着电力市场化改革的持续进行，各种电源（包括核电）的市场化电量占比均将逐步扩大，未来公司的市场化电量占比将不可避免扩大。  福建电价下调和防城港电价上调的影响评估。今年下半年8月份左右公司相继公告福建宁德和防城港电价调整，其中宁德核电站3和4号机组上网电价自投运起调降为0.4055元/千瓦时和0.3717元/千瓦时（1和2号机组维持0.43元/千瓦时不变），防城港1和2号机组自2017年7月1日起电价调升为0.4207元/千瓦时。在假设不对2017年以前的电费收入回溯的条件下，我们预测该两项调整对2017和2018年全年归属股东净利润影响分别为下降约2.1、3.3亿元，占当年预测净利润分别为2.5%和3.5%。此外，公司广东的核电标杆电价由于低于广东燃煤标杆电价，预计中期内调降可能性不大；红沿河核电站目前利用小时数较低盈利较为困难，其继续调低标杆电价的可能性也不大。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级)  我们的观点：中广核电力（1816.HK）是中国最大的核电站建设和运营公司，近年来公司的装机容量持续增加，利用小时数在上半年也开始缓慢回升，但公司的交易电量占比有望扩大使