请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 公用事业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 7.33 港元 现价： 5.86 港元 预期升幅： 25.1% ＃mark etData＃ 市场数据 日期 2017.08.25 收盘价（港元） 5.86 总股本（百万股） 8,036 流通股本（百万股） 3,340 总市值（百万港元） 47,091 流通市值（百万港元） 19,572 净资产（百万元） 49,683 总资产（百万元） 146,091 每股净资产（元） 5.31 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 调研纪要_20141012 会议摘要_20141101 业绩点评_20150327 会议摘要_20150428 业绩点评_20150821 会议摘要_20151027 跟踪报告_20160203 业绩点评_20160325 会议摘要_20160428 深度报告_20160518 业绩点评_20160813 业绩点评_20161025 业绩点评_20170315 跟踪报告_20170628 ＃emailAuthor＃ 海外公用事业研究 高级分析师：刘小明 liuxiaoming@xy zq.com.cn SFC：AYM 804 SAC: S0190516020001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 00916 .HK ＃dy Comp any＃ 龙源电力 港股通（沪、深） ＃title＃ 利用小时数持续爬升，电价好于预期 ＃createTime1＃ 2017年08月25日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 22,304 24,686 26,802 29,344 同比增长 13.5% 10.7% 8.6% 9.5% 净利润(百万元) 3,415 3,867 4,735 5,783 同比增长 18.6% 13.2% 22.5% 22.1% 经营利润率 33.8% 34.1% 37.0% 40.0% 净利润率 15.3% 15.7% 17.7% 19.7% 净资产收益率 7.4% 7.8% 8.7% 9.7% 每股收益(元) 0.425 0.481 0.589 0.720 P/E 11.89 10.50 8.57 7.02 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  业绩略低于预期。公司上半年完成营业收入人民币12,315百万元，同比增长9.7%；归属股东净利润为2,415百万元，同比增长5.7%；EP S为人民币30.0 5分，同比增长5.7%；公司不派中期股息。排除汇兑损益和减值拨回等一次性因素，则核心净利润为2,368百万元，同比增长5.8%（1H2016：2,239百万元）。公司整体业绩略低于我们预期，主要是受煤价高企拖累，其燃煤电厂业绩下滑所致；风电业务业绩基本符合预期。  风火利用小时数齐升，发电量略超预期。公司上半年风电和火电利用小时数均出现了显著提升，其中风电利用小时数同比提升50小时至1,030小时（风资源影响31小时，实际上等效同比提升81小时）、火电利用小时数同比提升339小时至2,839小时。利用小时数的提升是公司上半年发电量增长的主要原因。上半年公司完成发电量227亿度，同比增长11.3%，其中风电发电量171亿度，同比增长11%；火电发电量53亿度，同比增长13.5%。我们预计全年发电量在450亿度左右。  新增装机指引维持1.5-1.7GW，海上项目即将密集投产。管理层维持全年新增装机1.5-1.7GW目标，预计下半年将集中投产。此外公司的海上风电项目在下半年开始进入密集投产期，下半年将投产500M W左右海上风电项目，明年继续投产约400M W。  我们的观点：龙源电力（916.HK）受益于行业弃风限电改善周期，同时公司维持每年较快的新增装机增速，共同驱动业绩增长，但近1-2年公司的火电业务部分受累于高煤价。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币24,686、26,802和29,344百万元，归属股东净利润分别为3,867、4,735和5,783百万元，EPS分别为0.48、0.59和0.72元，对应目前股价P/E分别为10.5、8.6和7.2倍，静态PB为0.92倍，我们维持公司“买入”评级和目标价7.33港元不变，建议投资者密切关注。  风险提示：项目进度不及预期、利用小时数不及预期，交易电量扩大超预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 2017年中期业绩点评  业绩略低于预期。公司上半年完成营业收入人民币12,315百万元，同比增长9.7%（1H2016：11,228百万元）；归属股东净利润为2,415百万元，同比增长5.7%（1H2016：2,284百万元）；EPS为人民币30.05分，同比增长5.7%（1H2016：28.43分）；公司不派中期股息。若排除汇兑损益和减值拨回等一次性因素，则核心净利润为2,368百万元，同比增长5.8%（1H2016：2,239百万元）。公司整体业绩略低于我们预期，主要是受煤价高企拖累，其燃煤电厂业绩下滑所致；其风电业务业绩基本符合我们预期。  风火利用小时数齐升，发电量略超预期。公司上半年风电和火电利用小时数均出现了显著提升，其中风电利用小时数同比提升50小时至1,030小时（风资源影响31小时，实际上等效同比提升81小时）、火电利用小时数同比提升339小时至2,839小时。由于上半年公司仅新增48MW风电装机容量（风电控股装机容量同比增长5.3%至17,417MW），因此利用小时数的提升是公司上半年发电量增长的主要原因。上半年公司完成发电量227亿度，同比增长11.3%，其中风电发电量171亿度，同比增长11%；火电发电量53亿度，同比增长13.5%。展望下半年，风电利用小时数指引维持在1,960小时，火电利用小时数有望超过5,600小时，我们预计全年发电量在450亿度左右。 图1、公司历史风电装机容量（MW）变化及预测 图2、近三年公司限电率月度变化 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  交易电量略微扩大，交易电价折扣收窄，电价基本持平。公司上半年交易电量为34.3亿度，占总发电量比例约20%，高于去年全年18%左右的交易电量占比，预计全年交易电量占比在18-20%之间。电价方面，上半年交易电价为0.47元/千瓦时，同比上涨1.7分，折扣明显收窄，主要是受益于今年火电交易市场中电价折扣收窄。公司上半年整体电价0.534元/千瓦时，同比下降0.5分；其中风电平均电价0.578元/千瓦时，同比下降0.9分，主要是由于结构性因素，即低电价区域如三北地区的售电量同比增长所致。此外火电的平均电价上涨1.6分至0.395元/千瓦时。我们预计随着目前火电仍然经营困难，明后年火电交易市场折扣也不会明显扩大，因此公司的风电折扣力度也不会 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 显著扩大，未来1-2年公司的电价风险不大。 图3、近年来风电行业和公司利用小时数情况 图4、公司近年来发电量月度同比变化 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  新增装机指引维持1.5-1.7GW，海上项目即将密集投产。公司上半年仅新增投产48MW风电项目，但管理层维持全年新增装机1.5-1.7GW目标，预计下半年将集中投产。由于今年以来有关部门对于风电光伏的并网要求趋严，我们需要密切跟踪项目的并网进度。此外公司的海上风电项目在下半年开始进入密集投产期，下半年将投产500MW左右海上风电项目，明年预计继续投产400MW左右。公司目前共有28个项目共1,873MW位于十三五风电第二批开发目录中，以及获得路条未开发项目9.7GW、核准未开工项目7.4GW，储备丰富，足供未来3-5年开发之需。 表1：公司核心业务数据预测 200920102011201220132014201520162017E2018E2019E风电装机容量（MW）4,5036,5568,59810,54411,91013,54315,76517,36918,86920,46922,069风电平均利用小时数2,2682,2172,0261,9852,1111,9801,8881,9011,9602,0502,150风电发电量（亿度）62101134168219231257300340387440YoY62.5%32.3%25.9%30.4%5.3%11.4%16.5%13.6%13.6%13.8%平均上网电价（税前,元/度）0.5670.5720.5780.5810.5820.5850.5900.5700.5730.5710.571火电平均利用小时数5,8196,0556,2665,9905,9015,1425,0405,3235,6005,5005,500火电发电量（亿度）1091141171121119695100105103103YoY4.1%3.5%-4.4%-1.5%-12.9%-2.0%5.6%5.2%-1.8%0.0%总发电量（亿度）171214251281330327352399445490543 资源来源：公司资料，兴业证券研究所预测  限电改善持续进行，绿证政策担忧过度。风电行业和公司上半年持续出现利用小时数上升和弃风率同步下降，显示行业和公司弃风限电持续改善，尤其是在限电较为严重的甘肃、新疆和东北地区。风电行业2016年限电率为17%，上半年下降至13.62%，而公司限电率从去年同期19.54%下降至上半年13.35%（去年全年公司限电率15.76%），预计今年全年公司限电率控制在13%以内。绿证的政策风险目前是压制板块情绪和估值的核心因素之一。我们认为绿证制度旨在用市场化手段解决目前可再生能源的补贴资金问题，也是寻 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 求风电光伏健康长期发展的解决方案之一，预计未来绿证和配额制将会同步推出，届时绿证尤其是风电绿证有望供不应求，其交易价格应不存在太大风险，而另一方面绿证的交易可以加快风电光伏公司的回款速度，现金流情况有所好转，同时也有助于弃风限电的改善。自7月1日以来，我们观察到自愿绿证交易价格在200元/个左右，并不存在大幅折价交易的情况，因此综合而来，我们认为市场对于绿证的政策担忧过度，未来政策的逐步明晰将有助于缓解投资者的担忧。  我们的观点：龙源电力（916.HK）是中国风电行业领军企业，开发和运营能力均为行业领先，目前公司受益于行业弃风限电改善周期，同时公司维持每年较快的新增装机增速，共同驱动业绩增长，但近1-2年公司的火电业务部分受累于高煤价。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为人民币24,686、26,802和29,344百万元，归属股东净利润分别为3,867、4,735和5,783百万元，EPS分别为0.48、0.59和0.72元，对应目前股价P/E分别为10.5、8.6和7.2倍，静态PB为0.92倍，我们维持公司“买入”评级和目标价7.