保险Ⅱ行业深度报告：资负两端驱动业绩与分红，假设调整提升EV可信度

保险Ⅱ 2025年04月07日 投资评级：看好（维持） 资负两端驱动业绩与分红，假设调整提升EV可信度 ——行业深度报告 高超（分析师）唐关勇（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 tangguanyong@kysec.cn 证书编号：S0790123070030 资负两端驱动业绩与分红，假设下调提升EV可信度 77% 58% 38% 19% 0% -19% 保险Ⅱ沪深300 （1）2024年价值率提升驱动NBV延续高增，业绩高增下现金分红总额稳增， 经济假设调整下新业务和投资偏差等支撑EV正增，可信度进一步增强。个险转型见效，银保价值贡献提升，2024年NBV增速可观：新华保险同比+106.8%，中国人保同比+77.8%，中国太保同比+20.9%（可比口径同比+57.5%）、中国人寿同比-8.5%（可比口径同比+24.3%），中国平安同比-8.2%（可比口径为+25.6%）。受自然灾害拖累赔付，综合成本率有所提升，中国平安受益保证险风险出清下COR改善。（2）展望2025年险企开门红向分红险转型，短期需求提前释放+产 2024-042024-082024-12 数据来源：聚源 品策略切换或小幅影响新单表现，全年看银保低基数叠加1+3合作放开下有望支撑新单增长，个险渠道队伍企稳和产能提升下全年负债端有望保持稳增。（3）保 相关研究报告 险高质量意见指明长期发展方向，上市险企积极转型拥抱监管，分红险策略转型 有利于降低负债成本、优化久期结构、改善资负匹配、适配客户需求，上市险企负债端有望延续高质量增长；监管支持险企优化考核周期，鼓励中长期资金入市， 《预定利率动态调整细则落地，险企 预定利率保持不变—《预定利率动态调整政策》点评》-2025.1.12 《11月人身险保费增速企稳，2025开门红有望延续景气度—上市险企保费点评》-2024.12.17 《分红型产品占比提升，开门红有望延续景气度—行业深度报告》 -2024.12.17 预计拉长资产久期、提高高股息资产和优质长股投是未来主要配置方向。长端利率企稳复苏下寿险估值有望回升，权益市场改善下顺周期寿险权益投资弹性突出，推荐负债端稳健且资产端弹性大的中国人寿，推荐负债端高质量增长且估值较低的中国太保，推荐股息率较高、寿险转型持续见效的中国平安，推荐财险行业龙头高股息标的的中国财险，受益标的新华保险。 假设调整下EV可信度提升，股债双牛支撑业绩高增和分红稳定 （1）EV：2024年上市险企普遍下调投资收益率50bp至4.0%，贴现率普遍对应 50bp下调至8.5%，国寿传统险保持8.0%，中国平安下调100bp至8.5%。NBV 高增、投资偏差、市场价值调整对冲假设调整影响，大部分险企EV保持增长。 2024年末上市险企寿险EV及较年初变动分别为：中国人寿1.40万亿元/+11.2%、 平安人寿8351亿元/+0.5%、中国太保4218亿元/+4.9%、新华保险2584亿元 /+3.2%、中国人保1498元/+10.9%，中国太平2068亿元/-15.7%。（2）业绩表现： 2024上市险企归母净利润同比高增，主因股债双牛驱动投资端业绩高增，2024 年新业务CSM支撑CSM余额增长，中国太保、新华保险、中国人保表现较高。 寿险延续质效改善，大灾拖累财险COR提升，投资端表现亮眼 （1）寿险：可比口径下全年NBV增势强劲。新业务价值同比高增主要系预定利率调整、银保报行合一、期缴结构改善下价值率保持提升，个险渠道转型见效 下新单稳增+银保期缴保持增长。险企量价有所分化，中国人寿和中国平安新单保持正增，非可比口径下中国太保、新华保险、中国人保价值率提升明显。（2）财险：COR受自然灾害拖累赔付，中国平安表现亮眼。2024年COR：平安财险 -2.3pct至98.3%，人保财险+0.9pct至98.8%，太保财险+0.9pct至98.6%。平安财险 受益保证险承保亏损收窄，人保财险与太保财险受大灾影响导致赔付率提升明显，新能源车险新规有望改善赔付成本，财险高质量发展意见有望优化行业格局。（3）投资端：投资资产规模大幅提升，总/综合投资收益率受益股债双牛。资产配置结构方面，上市险企债权类资产占比仍有提升，预计主要配置超长债，权益类资 产占比有所下降但结构优化，FVOCI股票资产占比明显提升。长端利率下行拖累净投资收益率表现，股债双牛驱动总/综合投资收益率大幅提升。（4）偿付能力：部分险企核心偿付能力充足率环比下降明显，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。 风险提示：长端利率下行风险；保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、总体情况：假设调整下EV正增，投资端支撑业绩与分红4 1.1、业绩表现：投资端支撑业绩高增，负债端高增贡献长期利源4 1.2、EV：下调假设提高可信度，营运偏差与NBV对冲假设调整影响6 2、业务结构：寿险转型显效，财险COR分化，投资为支撑项8 2.1、寿险：个险渠道转型见效贡献新单，银保报行合一下价值提升8 2.2、财险：大灾拖累赔付率提升，业务结构持续改善11 2.3、资产端：股债双牛驱动投资端业绩高增，高股息FVOCI占比提升14 2.4、偿付能力：偿付能力表现分化，预计通过发行资本补充债改善16 3、未来展望：负债端产品渠道转型，投资端监管放松约束17 4、投资建议23 5、风险提示23 图表目录 图1：2024年上市险企净利润同比高增4 图2：2024Q4除中国人寿外，净利润同比改善4 图3：中国平安财险业务驱动整体归母营运利润同比+9.1%6 图4：中国太保集团/寿险归母营运利润同比+2.5%/+6.1%6 图5：2024年上市险企寿险EV保持正增长（除中国太平）7 图6：2024年上市险企EV较年初保持正增（除中国太平）7 图7：上市险企2024年新单保费表现分化8 图8：2024年上市险企margin表现分化8 图9：大部分上市险企个险NBV同比改善9 图10：大部分上市险企个险新单保费同比增长9 图11：上市险企2024年代理人规模下降趋势放缓9 图12：中国太保、中国平安2024年活动率有所改善9 图13：上市险企代理人产能延续上升趋势10 图14：上市险企2024年银保渠道新单保费占比提升10 图15：2024年大部分险企银保价值率大幅提升10 图16：上市险企银保NBV贡献占比提升10 图17：大多数上市险企银保新单期缴同比增长10 图18：上市险企13个月保单继续率明显提升11 图19：上市险企25个月保单继续率明显提升11 图20：上市险企2024年财险保费同比增长11 图21：2024年上市险企车险保费同比增速趋稳11 图22：2024年上市险企非车险保费同比增长12 图23：三家险企非车险占比有所提升12 图24：上市险企2024年财险综合成本率表现分化12 图25：上市险企2024年财险费用率改善13 图26：2024年上市险企财险赔付率整体提高13 图27：2024年自然灾害损失同比+16%13 图28：2024年上市险企投资资产稳步增长14 图29：2024年上市险企股票+基金占比表现分化14 图30：2024年上市险企权益类资产占比有所下降14 图31：2024年债权类投资占比整体保持提升15 图32：2024年现金及定期存款占比整体下降15 图33：2024年上市险企净投资收益率均有下滑16 图34：2024年上市险企总投资收益率明显改善16 图35：2024年上市险企综合投资收益率大幅提升16 图36：中国人寿以寿险业务为主18 图37：中国平安近年分红险占比下降18 图38：中国太保近年传统险占比提升19 图39：新华保险近年分红险占比下降19 图40：保险行业代理人规模自2019年以来连续下降4年20 图41：2024年部分上市险企个险渠道人均产能改善20 图42：2025年前2月乘用车销量累计同比+14.4%21 图43：2025前2月新能源汽车销量同比+52%21 图44：十年期国债企稳回升，截至2025年3月末至1.81%22 表1：2024年保险服务业绩稳增（除中国人寿），投资服务业绩是驱动利润高增的主因4 表2：上市险企CSM余额表现分化5 表3：上市险企新业务CSM同比改善（除中国平安外）5 表4：2024年各公司现金分红总额同比增长，新华保险分红增长表现亮眼6 表5：2024年上市险企调整投资收益率50bp，下调风险贴现率假设相对分化7 表6：2024年上市险企NBV增速表现有所分化8 表7：2024年上市险企FVOCI股票资产占比保持提升15 表8：上市险企偿付能力充足率表现分化16 表9：监管持续出台政策支持保险业高质量发展17 表10：预定利率动态调整机制建立，中长期缓解利差损风险19 表11：金融监督管理总局出台财险和新能源车险高质量发展行动方案和指导意见20 表12：中长期资金入市政策通过放松考核周期等方式引导险资提高权益配置比例22 表13：推荐标的估值表-寿险23 表14：推荐标的估值表-财险23 1、总体情况：假设调整下EV正增，投资端支撑业绩与分红 1.1、业绩表现：投资端支撑业绩高增，负债端高增贡献长期利源 2024上市险企归母净利润同比高增，主因股债双牛驱动投资端业绩高增。2024年上市险企新会计准则归母净利润及同比分别为：中国人寿1069亿元、同比+109%，中国平安1266亿元、同比+48%，中国太保450亿元、同比+65%，新华保险262亿元、同比+201%，中国人保429亿元、同比+88%。2024年沪深300上涨15%，利率债上行，股债双牛驱动业绩高增。 图1：2024年上市险企净利润同比高增图2：2024Q4除中国人寿外，净利润同比改善 1,500 1,000 500 - 250.0% 归母净利润（亿元） 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 150 100 50 0 -50 单季净利润（亿元） 20232024YOY-右轴 2023Q42024Q4 数据来源：各公司公告、开源证券研究所数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：中国太平单位为港元 中国太保中国平安中国人寿新华保险中国太平 单位：亿元 2023A 2024A YOY 2023A2024A YOY 2023A2024A YOY 2023 A 2024A YOY 2023A2024A YOY 保险服务业绩 337 349 4% 925 985 6% 618 280 -55% 140 159 13% 185 220 19% 投资服务业绩 10 227 2071% 379 828 118% 27 946 3462% -66 150 扭亏 -56 24 扭亏 其他收入成本净额 -28 -21 -25% -103 -108 5% -125 -74 -41% -19 -28 44% -13 -23 79% 税前利润总额 320 556 74% 1,201 1,705 42% 520 1,152 122% 55 281 410% 117 221 90% 所得税费用 -41 -91 123% -108 -238 119% -7 63 -972% 32 -19 -160% -14 -93 576% 归母净利润 273 450 65% 857 1,266 48% 512 1,069 109% 87 262 201% 62 84 36% 少数股东归 母净利润 7 15 126% 2 2 -15% 14 20 43% 0.0 0.1 201% 41 44 7% 表1：2024年保险服务业绩稳增（除中国人寿），投资服务业绩是驱动利润高增的主因 中国太保中国平安中国人寿新华保险中国太平 承保利润占 比 105% 63% -43% 77% 58% -19% 119% 24% -95% 254% 57