公司2024年业绩表现强劲，资产端驱动下归母净利润同比+47.8%至1266.1亿元，营运ROE提升0.2pct至12.7%。NBV增长超预期，2024年新/旧假设下分别为400/285亿元，同比+28.8%/+25.6%。预测2025-2026年NBV增速分别为+5.0%/+8.6%，2027年+10.2%，对应集团EV同比+8.1%/+4.8%/+8.3%。下调2025-2026年归母净利润预测至1354/1485亿元，2027年为1721亿元，EPS分别为7.4/8.2/9.5元。DPS同比+5%至2.55元，分红率37.9%，股息率4.7%。PEV（2025-2027年）为0.6/0.6/0.5倍。
核心调整与驱动因素：
- 估值假设调整：下调EV长期回报率50bp至4.0%，传统险/非传统险风险贴现率100bp/200bp至8.5%/7.5%。新口径下2024年末集团/寿险EV同比+11.4%/+15.6%，较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。
- 价值率提升：报行合一影响下首年保费同比-7.1%，新口径margin达22.7%，同比+3.5pct，主要驱动因素为COR改善、投资收益提升及产品结构优化。
渠道表现：
- 个险渠道：年末代理人规模36.3万人，同比+4.6%，可比口径下NBV同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，队伍企稳回升，人均产能持续增长。
- 银保渠道：聚焦价值经营，NBV同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。
- 社区网格及其他：13个月继续率+5.7pct，NBV同比近+300%，已在93个城市铺设131个网点，组建近2.4万人“三高”精英队伍，深耕保障、养老、财富市场，推出分红型产品，深化保险+服务生态。
财险表现：
- COR同比+0.3pct至98.1%，主要受新准则贴现率下降及自然灾害影响。财险营运利润同比高增主要受益于COR改善（承保利润54.6亿，2023年为-20.8亿）及投资收益同比+30.9%。
- 保险资金组合规模同比+21.4%至5.73万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，总投资收益率同比+1.2pct至3.9%。权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，FVOCI同比+0.9pct至4.6%，持续提升高股息资产占比。
研究结论：
公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营。风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。
