2025年财报里的金融机构配置线索：“资产荒”的新叙事

行业研究·深度报告 金融 投资评级：无评级 证券分析师：王剑证券分析师：孔祥证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤证券分析师：王京灵021-60875165021-60375452021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150wangjian@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980518070002S0980523060004S0980519010001S0980520030002S0980524070008S0980525070007 摘要 •银行金市：2025年央行通过大幅增加“对其他存款性公司债权”向银行体系注入流动性，但商业银行仍面临显著“资产荒”压力。一方面，信贷需求疲弱导致贷款增速回落；另一方面，居民和企业存款持续高增，使得存贷增速差不断扩大。应对此困局，银行在资产端加大债券投资力度，特别是增配政府债券，并普遍提高FVOCI账户占比以平滑利润波动；在负债端则主动加强存款成本管控，使得存款定期化趋势放缓，整体负债成本明显回落。 •理财产品：银行理财规模在2025年显著回升，但其资产配置行为在“多资产”道路上正经历新考验。理财资金大幅增加了对公募基金和存款的配置，相应减少了对信用债与非标资产的持仓；同时其基金配置呈现出鲜明工具化特征，以债基和货基为主，对权益类基金配置很少。这表明，理财资金在寻求多元收益来源的同时，其负债端对波动的低容忍度，决定了其“多资产”策略仍以稳健为首要目标，如何平衡收益与波动成为新挑战。 •保险配置：保险公司的资产配置策略由其负债特性驱动，在2025年达到了权益配置的历史高位：在负债端，行业通过大力发展分红险、建立预定利率动态调整机制，有效降低刚性负债成本；在投资端，为寻求超额收益以匹配负债要求，险资大幅增配股票及权益基金，带动总投资收益率显著提升。但高比例权益资产也消耗了大量资本，导致行业偿付能力充足率普遍承压，凸显满足负债要求与高波动资产之间的平衡难题，保持高分红（OCI账户）和高成长(TPL账户)的哑铃型结构，继续择机增配OCI账户的高分红资产将是破题路径。 •券商经营：证券公司业绩表现日益取决于自营投资能力，投资业务已成为其最大收入来源。2025年券商自营规模持续扩张，且资产结构发生显著变化，股票投资占比大幅提升至24%以上。这反映出头部券商自营业务正从传统的方向性投资，向兼容多资产、多策略的多元化模式演进，通过提升对波动性的管理能力，力图使自营业务成为业绩稳定“压舱石”，而不仅仅是“靠天吃饭”的波动来源，随着各种对冲套利、中性策略使用，大FICC模式运作凸显。 •基金转型：公募基金行业正沿着“工具化”与“解决方案化”两条路径并行发展。在工具化方面，产品结构持续向工具型产品演进，不仅股票型基金占比提升，以FOF和“固收+”为代表的解决方案型产品也实现爆发式增长；从资产配置看，公募基金作为重要市场工具，当下权益持仓高度集中于TMT、医药等成长行业，并显著低配金融、周期板块，这既是追随市场趋势和景气赛道，也通过行业配置和赛道选择强化了特定市场风格。 目录 银 行 金市 ： 负债 宽 裕，资产荒再现01 理财产品：多资产，新考验02 保险配置：负债驱动，权益高位03 券商经营：自营成胜负手，策略兼容增强04 基金转型：工具化和解决方案化并举05 央行流动性投放依赖对商业银行的“融资”行为 ➢2025年末，人行总资产48.16万亿元，新增约4.11万亿元；总资产结构上，央行对其他存款性公司债权新增约4.86万亿元，外汇资产减少0.75万亿元，对政府债权减少约6718亿元。 ➢央行对其他存款性公司债权，即央行“借给”商业银行等金融机构的钱，这是央行向银行体系注入流动性的主要方式，同时也是央行货币政策操作的直接体现。它的增减变化，直接反映了央行是在向市场投放货币还是在回收货币，成为观察货币政策松紧的关键风向标。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 央行流动性投放方式多维度体现 ➢买断式逆回购工具常态化运用。2024年10月人行启用公开市场买断式逆回购操作工具。买断式逆回购更真实反映机构对资金的需求程度，减少机构在利率招标时的“搭便车”行为；同时，中短期流动性投放工具丰富，增强人行对于1年以内的流动性跨期调节能力。 ➢MLF基准利率信号功能剥离，回归流动性投放工具本质。2025年3月其，MLF操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展，这一调整标志着MLF利率政策属性完全淡出，其定位更聚焦于提供1年期中期流动性支持形成。 ➢完善国债买卖常态化操作机制。2025年初，国债市场供不应求压力进一步加大，1月人行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动性和债券市场平稳运行。10月，考虑到国债市场供求趋于平衡，人行恢复国债买入操作，10月、11月、12月分别净买入200亿元、500亿元和500亿元。未来人行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模。 汇金融资依托央行，“类平准基金”注重资本市场稳定 ➢2024年以来，流动性支持对于资本市场稳定至关重要，2024年初、2024年中、2025年4月等市场大幅波动期间，央行显著加大了对其他金融性公司的流动性投放。2026年初以来，流动性回收态势明显。 商业银行资产荒加剧，负债成本管控强化 金融机构资产荒加剧，负债端优化存款结构，主动融资动力下降。 ➢金融机构资产荒加剧，贷款增速明显回落。但低风险偏好背景下，居民存款高增，存贷增速差持续扩大，进一步加剧了金融机构的资产配置压力。但投资端来看，债市利率长期处于低位区间，且波动幅度显著加大，债券投资难度进一步提升。为应对这一困境，金融机构持续强化负债端管控，重点优化存款结构，同时主动收缩主动融资规模，以此缓解资产负债错配压力，实现经营的稳健性。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 存款定期化趋势放缓，存款成本回落明显（总量视角） 2025年存款定期化趋势放缓，M1-M2增速差持续收敛，居民和企业定期存款比例趋于稳定。我们认为核心因素包括，一是，高息存款大量到期，存款挂牌利率大幅调降后，部分到期高息存款沉淀为活期存款；二是，前文所述的银行主动加强存款管控，引导高息存款流出。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 存款定期化趋势放缓，存款成本回落明显（机构视角） 2025年上市银行（22家）存款成本率降幅均值34bps，计息负债付息率降幅均值38bps。其中，工行、建行和农行存款成本率已经降至1.36%、1.32%和1.34%；邮储银行和招商银行存款成本率已经降至1.15%和1.17%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 主动负债：主动负债工具统管预期导致发行后置 2026年前4月，银行相关债券发行呈现明显滞后态势：同业存单发行约7.3万亿元，较前两年同期超10万亿的水平大幅回落；商业银行债全程未发行，商业银行次级债券仅在4月有2700亿元发行，整体发行节奏显著慢于往年。 ➢银行资产荒加剧，加上监管引导银行规范高息同业存款，制了银行通过同业存单等工具主动融资的需求。 ➢当前市场普遍认为监管正研究将同业存单与二级资本债、永续债等金融债进行额度统筹管理，这种预期使得银行主动降低了同业存单的发行意愿。 ➢商业银行债及次级债券的发行需履行“双批文”审批流程，需同时获得金融监管总局与人民银行的核准，2026年央行批文下达时间接近一季度末，行政许可有效期相应顺延，导致一季度相关债券发行处于静默状态，直至4月才逐步启动次级债券发行。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理，注：数据截至4月13日。 主动负债：主动负债工具统管预期导致发行后置 监管思路： ✓防止银行在不同融资工具间腾挪额度以规避监管，过度放大杠杆；✓引导银行负债重心从同业融资向核心存款回归；✓通过鼓励用长期限的资本工具替代部分短期同业存单，以降低银行体系的期限错配风险。 机构行为：在统一“批发融资总限额”约束下，未来银行需要在短期流动性补充（同业存单）与长期资本补充（金融债乃至二级资本债/永续债）之间进行权衡。 资料来源：中国人民银行，金融监管总局，国信证券经济研究所整理 流动性指标（LCR和NSFR） 上市银行LCR/NSFR指标均满足监管要求，2024-2025年呈现出LCR普遍高企，NSFR持续改善的特征，短期不面临压力。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 金市配置：大行买债汹涌，寻找曲线凸点 ➢随着一级交易商考核模式变化，大行将通过加大交易、作市、报价、代客等方式，持续拓展金融市场部职能。 金市配置：加大债券投资配置力度 目前已有22家上市银行披露了2025年报。从这部分银行的资产结构来看，2025年信贷需求较弱，银行进一步加大金融投资配置力度。 ➢银行资产荒加剧、信贷需求疲弱，贷款占总资产比重较年初下降了约1个百分点。 ➢存贷增速差扩大背景下，银行将更多资金配置到金融投资中，金融投资占总资产比重较年初提升1.1个百分点 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 金市配置：减少基金投资，增配政府债券 我们汇总统计了16家上市银行的金融投资细项。 ➢从2025年末金融投资结构来看，政府债、政金债、金融债及同业存单依然是配置的主流，金融投资的主要功能仍以流动性管理为主 ➢从结构变化来看，非标占比下降，基金投资占比也有所回落 ➢银行加大债券直接投资力度，其中政府债券配置占比明显提升，政金债占比略有回落 资料来源：WIND，上市银行年报，国信证券经济研究所整理 金市配置：FVOCI占比提升 从22家上市银行的金融投资的三分类情况来看： ➢2025年末上市银行AC占比仍然高达61%，FVOCI占比28%，FVPL占比11% ➢2025年上市银行提高了FVOCI账户的资产比重 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 金市配置：△EVE /一级资本略有上升 △EVE（经济价值变动）方面，大行的△EVE/一级资本相对较高，股份行普遍较低。2025年上市银行△EVE/一级资本有升有降，平均较年初上升了0.3个百分点 资料来源：WIND，上市银行第三支柱报告，国信证券经济研究所整理 资产配置：FVOCI仍有显著浮盈，国有大行优势明显 受债市波动影响，2025年末上市国有行及股份行累计FVOCI浮盈有所减少，降至约1900亿元，占期末FVOCI资产规模的0.8%。其中大行浮盈占比相对较高，股份行相对较少 资料来源：WIND，上市银行年报，国信证券经济研究所整理 中收增量：财富管理业务全面回暖 历经三年下降之后，2025年上市银行手续费及佣金净收入增速止跌回升 受益于资本市场回暖，财富管理业务收入回升。以招商银行为例，其财富管理业务收入明显增加 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：上市银行年报，国信证券经济研究所整理 目录 银行金市：负债宽裕，资产荒再现01 理 财 产品 ： 多资 产 ，新考验02 保险配置：负债驱动，权益高位03 券商经营：自营成胜负手，策略兼容增强04 基金转型：工具化和解决方案化并举05 2025年底规模增长显著，但一季度有收缩 2025年理财规模回升。截至2025年末，全国共有159家银行机构和32家理财公司有存续的理财产品，共存续产品4.63万只，存续规模33.29万亿元，较年初增加11.15%。 理财公司利润增速高于规模，表明高费率产品占比提升 部