金融机构财报里的配置动向：谋而后动

——金融机构财报里的配置动向 行业研究·深度报告 金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：王京灵021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008 核心观点摘要 Ø新一轮降息周期正在启动。中美贸易对抗持续升级，正在重塑全球货币政策的底层逻辑，对我国而言，货币政策保持宽松周期以对冲经济下行压力。宏观冲击下，避险情绪加速存款定期化趋势。居民部门和企业为应对不确定性，活期存款逐步定期化，这导致了银行资产端与负债端下行的不对称。在这种情况下，削减高成本存款，加速存款搬家，促进我国商业银行业负债成本下行，这既是贸易战冲击下经济系统与金融机构自我调节的必然选择，更是宏观总量上逆周期调控政策传导的关键枢纽之一。 Ø商业银行存款迁徙推动资管行业破局和转型。在利率下行与资本市场改革的双重驱动下，中国居民金融资产正经历从储蓄存款向财富管理产品的历史性迁徙。银行理财、公募基金、保险资管三大资管主力军，正依托各自禀赋构建差异化竞争力。银行理财以固收型产品为主，筑牢零售理财基本盘；保险资管守护长期财富安全，资产端加大红利资产配置，负债端推动产品净值波动化；公募基金被动化转型方兴未艾，共同构建起多层次金融市场和资本市场生态，匹配低利率环境资产配置方向，为居民财富保值增值提供解决方案。 Ø风险提示：资本市场波动、长端利率下行、宏观经济的不确定性等。 目录 银行资负：存款搬家新去处01 银行理财：存款替代新调整02 保险资管：红利行情新泛化03 证券基金：资金流动新动向04 投资建议：策略思维，守而后攻05 央行：通缩压力增加，货币政策更趋宽松 •贸易战全面升级短期冲击我国经济，逆周期政策有望进一步加码。特朗普新一轮关税策略将中国置于核心打击位置，中国迅速采取同等反制措施，中美贸易战全面升级，短期内不可避免地对我出口造成负面影响，逆周期政策有望进一步加码对冲。 ü去年924以来的一系列政策虽然提振了市场信心，但在外部环境不确定性较大，以及国内房地产市场仍没有明确企稳迹象的大背景下，内需呈现出有坚实的底部基础，但没有看到明显改善的迹象。 ü当前贸易战全面升级将对我国外贸将造成重大冲击，避险情绪大概率进一步扩大，这会影响居民和实体企业的信心，尤其是民营企业的投资将变得更加谨慎，这也会制约我国内需的稳步复苏。另外，美国对中国全方位的打击不仅冲击我国外贸，短期也对我国产业升级提出了挑战 央行：通缩压力增加，货币政策更趋宽松（续） •央行将采取更加宽松的货币政策，降息短期或受人民币贬值掣肘，二季度降准确定性高。同时，考虑到关税冲击下财政政策积极发力，以及银行资本补充债的发行等因素，预计二季度银行资金缺口较大，降准的基础上，央行或还会重启国债买卖和买断式逆回购操作。 ü2025年政府债券合计规模约13.86万亿元（包括2万亿元置换债，以及0.5万亿元大行注资债），一季度政府债券发行规模4.1万亿元，财政政策节奏前置。4月贸易战全面升级，预计逆周期政策继续发力，二季度政府债券发行规模依然较大，加上0.5万亿元的注资特别国债也在二季度完成发行，大型银行面临较大的资金缺口。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 央行流动性态度如何观察 Ø“保持流动性充裕”说明了中国人民银行货币政策的取向是适度宽松。与2024年相比，中国人民银行想通过现有政策工具降低市场基准利率，加快M2增速，从而实现GDP增速5%左右、通货膨胀率涨幅2%左右的货币政策最终目标。 Ø中国人民银行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策，使之既能为基础设施投资提供资金，又不会抬高利率水平，导致“挤出”民间投资。 Ø今年人民币对美元汇率的贬值压力，应该要大于上一年度，但仍处在正常范围内。 Ø根据金融时报的报道，中国社会科学院学部委员余永定表示降准降息的“择时”主要基于三个触发因素： •其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长。 •其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。 •其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。 央行流动性态度：从偏紧到宽松，择机降准降息 流动性历史视角：2020年一季度“疫情冲击”可参考性较大 Ø面对外部冲击，2020年大类资产冲击呈现出“恐慌抛售—政策救市—结构性复苏”三阶段特征。 银行资负应对：稳定净息差，负债端先行，压降高成本负债 Ø债券的逻辑：负债端持续下行（FTP下降），信贷成本下行，配置空间打开； Ø存单的逻辑：供需两旺，短期需求端占主导，收益显著下行； Ø后续：关注经济复苏尤其是信贷需求，关注存单供给（有助于拉长银行负债久期，优化流动性指标），发行备案额度将提升。 大行“负债荒”延续，一季度末逐步边际改善 •此轮存款增速放缓压力集中于大行，且大行信贷投放任务更重，大行存差大幅收窄。 ü手工补息、同业存款被规范主要冲击大行存款，相较于大行，城农商行深耕本地，客群以县域居民和中小企业为主，涉及规模不大。同时，城农商行依托地缘人缘优势，客户黏性较强，并且价格是城农商行揽储的重要方式，城农商行一般存款利率普遍都要高一点，因此手工补息和同业存款被规范后，涉及的部分存款从大行流向了利率更高的城农商行。 ü年初以来大行贷款投放相对更积极，中小银行信贷需求疲软。年初以来稳增长政策持续发力，但当前实体部门信心预期依然较弱，中小微企业和个人信贷需求仍未见起色，因此年初以来信贷需求主要来自于与市场化平台与国央企部门，因此大行存差大幅收窄，中小银行存差走扩。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 大行负债荒延续，一季度末逐步边际改善（续） •二季度央行态度意味着大行资金缺口将有所缓解，不过大行存款压力难以有效缓解。 ü虽然随着手工补息、同业存款等高息揽存行为调整完成，大行存款压力也将有一定缓解。但在当前稳息差的背景下，高息揽存行为被严监管的环境短期难以扭转，中小银行凭借其价格优势、差异化增值服务优势等，在未来的存款市场中将继续处于有利地位。 ü央行向银行体系投放的流动性不足是年初负债荒延续且加剧的根源，二季度央行态度边际改善，大行同业存单发行利率已有所下行。当市场存在结构性流动性紧张，央行一般会通过买卖国债、OMO、MLF等工具向其投放短期流动性。在央行暂停国债买卖的情况下，2024年11月以来大行向央行借款规模缺大幅下降，表明该阶段央行回笼了短期流动性。与2024年二季度手工补息被规范阶段，大行向央行借款规模维持稳定形成了鲜明的对比，这也是此轮大行负债荒延续且加剧的根源。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 存款定期化趋势仍延续，但存款成本大幅下降 •存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周期政策进一步加码。 •2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调；同时，各家银行进一步加大存款成本管理，一是主动优化存款久期，二是提升存款精细化定价能力，2025-2026年银行存款成本将延续大幅下降趋势。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “大行放贷+小行买债”再演绎 •2021-2023年典型的“大银行放贷，小银行买债”行为：实体部门从中大型银行拿到低息贷款，然后再去购买中小银行的高息存款，中小银行再在二级市场购买债券。2024年以来大行和中小银行均加大了债券配置力度，但中小银行债券增速提升更快。 •背后的核心逻辑：稳增长政策持续发力，然实体部门信心依然较弱，大行承担了更多的信贷投放任务，中小银行资产荒加剧。同时，前文我们分析指出在手工补息以及非银存款等高息揽存行为被规范的背景下，存在存款从大行流向中小银行的现象，因此中小银行存差大幅扩大。 •国债收益率大幅下降，经济复苏缓慢的背景下，债券投资价值提升，这也是2024年以来大行和中小银行都加大了债券投资的原因。 “大行放贷+小行买债”再演绎（续） •展望2025年：大行和中小银行或都继续加大债券配置。 ü2025年隐债置换和贸易战冲突加剧的背景下，银行面临的是信贷增速放缓与政府债供给增加，这促使银行债券投资比重持续上升。 ü中小银行资产荒或进一步加剧：中小微企业信贷融资需求难以有效改善，加上隐债置换背景下中小银行非标部分流向大行表内贷款，因此中小银行债券配置增速仍将处在高位。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “大行放贷+小行买债”再演绎（续） •展望2025年：利率下行空间有限，加大波段操作力度，持续跟踪政政策和货币政策两大主要逻辑。 ü特别关注央行的动作和表态，尤其在市场形成单边一致预期时需警惕风险。 ü二季度跟踪财政政策加码力度，下半年警惕财政政策效果显现。 目录 银行资负：存款搬家新去处01 银行理财：存款替代新调整02 保险资管：红利行情新泛化03 证券基金：资金流动新动向04 投资建议：策略思维，守而后攻05 理财“增量不增收”背后：突破31万亿元靠什么 Ø从规模来看，2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。其中理财年报披露的2024年末理财产品，共存续产品存续规模29.95万亿元，同比增加12% Ø今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，我们估计后续规模有望继续增长。一是得益于存款利率下行，近期中小银行存款利率下调，2%以上存款额度紧俏，相比之下新发理财产品业绩比较基准仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壮大中收业务考虑，也在营销端加大支持。 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 理财“增量不增收”背后：“类存款”定位难有盈利空间 Ø部分银行披露了2024年理财业务相关数据，显示出“增量不增收”Ø从规模来看，2024年各家银行的理财规模普遍回升，与行业趋势一致Ø从收入来看，2024年理财业务手续费收入整体而言基本持平，这表明理财规模增量刚好弥补管理费率下行 理财估值技术在实施，预计上半年可扛住债市波动 长期看银行理财“估值魔法”难持续 Ø借助信托实现收益平滑此前得到广泛运用，但是目前已受限制。信托设有“浮动管理费”和“风险准备金”等机制，可以通过调节收益实现净值平滑的目的。当底层债券资产收益超过信托约定的业绩基准时，信托可按照一定比例计提超额报酬。当资产价格出现波动时，信托又可将积累的超额报酬释放，从而达到以丰补歉的效果。除此之外，信托直接持债也具备一定估值优势，比如信托可以使用“收盘价法”对私募债进行估值，从而实现低波稳健的目的。 理财下一步：稳固收，做增量，提升高费率产品占比 Ø管理费率下降原因在于：一是增量主要来自固收类产品，但固收类产品费率下降明显；二是部分理财子通过他行（尤其农信体系）代销拓展渠道，相关代销过程中让渡了部分产品管理费率 资料来源：普益标准，国信证券经济研