2025年5月资产配置报告：静观其变，谋而后动

分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：关税扰动下全球资产普跌 2025年4月大类资产表现特征回顾： •4月份，中国资产大多收跌；海外市场震荡；利率债上涨；黄金价格大幅上涨，美元指数大幅回落。 •A股先抑后扬。4月7日受到关税外部冲击的影响，避险情绪升温，后续随着汇金、央企资金申购ETF政策对冲措施落地，市场逐步回暖。 •港股整体回落。受特朗普政府4月初超预期对等关税政策的冲击，叠加中概股强制退市风险升温，4月港股市场回落。 •海外市场先抑后扬。海外市场上旬受关税扰动大幅下跌，后续特朗普政府释放90天关税暂缓措施以及关税谈判缓和信号后强势修复，叠加头部科技股财报超预期，三大股指最终收复失地收涨。 •黄金大幅上涨。4月黄金价格飙升，主因超预期关税政策推升避险需求及美元信用体系松动。 •原油价格显著回落。主要受两大因素影响：一是乌克兰与美国签署矿产供应协议、哈马斯同意与以色列实施五年停火，地缘风险降低；二是OPEC+宣布6月起每日增产超41万桶，市场担忧原油供应过剩。 •利率债上涨。月初美国关税政策引发市场避险情绪，叠加降准降息预期升温，利率债上涨。同时4月PMI走低，CPI延续负增长，强化资金配置需求。 •美元指数大幅回落。随着美债置换重组的逐步演绎，市场对美元从全球储备货币变为胁迫工具的担忧逐步升温。4月下旬特朗普扬言解雇美联储主席，引发市场对美联储政治独立性受损的担忧，导致美元抛售进一步加剧。 A股行业风格回顾：4月成长和周期风格领跌 •2025年4月市场整体回落。 4月7日受到关税外部冲击的影响，避险情绪升温，4月市场整体回落，成长股领跌。从风格上来看，稳定风格上涨，成长和周期领跌。 •行业方面，2025年4月跌多涨少，农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业领涨。 从具体行业来看，4月跌多涨少。受益于关税反制措施的农林牧渔领涨，电力及公用事业、综合金融、银行等防御板块相对表现较好。前期涨幅较高的TMT板块以及出口产业链相关的家电、机械等行业跌幅居前。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国：一季度GDP萎缩，后续走势取决于政策进展 •美国一季度GDP萎缩，后续走势取决于关税谈判及减税政策进展。今年一季度美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算萎缩至-0.3%，主要受到抢进口和政府投资减少的拖累。个人消费支出持续走弱，但私人投资走强（受到抢进口下企业被动补库存的提振）。同时财政刺激退坡以及债务上限僵局使得政府投资减少。后续美国经济走势取决于关税谈判的进展（商品消费），以及减税政策的支持（私人投资）。 •美国非农就业数据高于预期，美联储降息预期有所降温：4月失业率报4.2%，预期4.2%，4月新增非农就业人数17.7万人，预期增13.8万人，平均每小时工资同比增长3.8%，预期3.9%。从结构看，关税扰动下零售业、休闲酒店业就业转弱，不过4月运输和仓储行业新增就业大幅回升，对冲了关税对就业的影响。结合非农就业结构分化及前值下修，美国劳动力市场维持强劲的持续性存疑。 关税缓和信号显现，但行业关税仍存变数 •贸易格局迎来阶段性缓和窗口。美国在为期90天的互惠关税“暂停”期间与数十个经济体进行了谈判。对华关税政策方面，白宫近期释放微妙转向信号，特朗普表示“对中国达成协议的前景表现得更加乐观”。然而潜在的行业关税（特别是医药、关键矿产及半导体等敏感行业）关税仍存变数，伴随着协议谈判进程，市场波动或将延续。政策不确定性高企将继续扰动市场风险偏好。 对等关税税率后续有望下调 •彼得森国际经济研究所最新研究表明，关税税率上调虽能短期增加关税收入，但将对经济增长造成结构性损害：通过抑制企业投资、就业扩张及居民实际工资增长，最终导致公司利润和家庭所得税基萎缩。若其他国家实施报复关税，负面冲击将被放大，关税上调20%所带来的财政收入增幅小于上调15%。因此从财政收入最大化的角度来看，当前高企的对等关税税率难以持续，后续大概率将回调。 •前段时间市场极为关注的所谓“海湖庄园协议” （Mar-a-Lago Accord）中提到：1、美国整体有效关税在提高至20%以内，对经济整体影响偏向正面。2、对中国的关税税率最高可超过60%。而根据美国耶鲁大学实验室的测算，美国消费者面临的总体平均有效关税税率已超过25%。基于财政收益最大化及后续行业关税实施空间的考量，对等关税存在下调预期。预计最终调整方向或与特朗普竞选大致匹配——即全球基准税率降至10%，中国维持约60%高位。 美元资产抛售或将持续 •本轮美国加征关税剑指全球，覆盖中国及全球180多个国家，同时幅度从10%到50%不等，打击广度和政策烈度均远超市场预期，因此全球关税累积的负面效应直接冲击美国经济。即使后续对等关税税率下调，美国经济前景已经无法恢复到前期水平。 •过去10年在全球低收益环境与美元资产超额回报的双重驱动下，美元资产在国际投资组合中的占比大幅提升。而当前美国关税政策的快速反复以及后续不确定性高企，也同步动摇了市场对美元资产的信心，资本流向面临反转。例如伴随日本国债收益率曲线持续抬升，或将触发本国投资者系统性削减美元资产配置。 •随着美债置换重组的逐步演绎，美元从全球储备货币变为胁迫工具的担忧也逐步升温，资本外流的趋势一旦形成，美元贬值进程或将持续。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：一季度经济“开门红” •一季度经济“开门红”，抢出口及政策发力贡献显著。政策靠前发力，广义基建投资大幅增长，“两新”政策支撑制造业投资保持高位、消费增速进一步回升，一季度GDP增速达到5.4%，实现“开门红”。除政策发力贡献外，外需“抢出口”效应显著，3月出口增速跳升至13.5%，也推动工业生产同比大幅上升。 •需求：3月消费增速回升至5.9%（前值4%），国补扩容提振消费，推动相关家电、家具、通讯器材、文化办公用品等消费增速大幅提高。 •投资：3月固定投资增速回升，广义基建增速进一步提升，显示中央财政发力推动的投资对经济的贡献进一步提升。 •生产：3月工业增加值大幅回升，受关税预期影响，“抢出口”效应显著，但4月全球关税升级后，外需回落压力或明显上升。 国内经济供需表现 需求端：国补扩容支撑消费修复，抢出口带动外需走强 •国补扩容继续推动可选消费修复。3月消费分项来看，国补扩容后，推动相关家电、家具、通讯器材、文化办公用品等消费增速大幅提高。 •统计口径小幅修订。今年数据根据第五次全国经济普查结果对统计口径进行了修订，可比口径增速较绝对值计算同比增速加快一个百分点。 •3月抢出口提速，出口高增，但进口回落。3月出口（人民币计价）同比增速13.5%，主因3月关税扰动提升，抢出口提速，尤其是通过部分国家转口贸易进行的抢出口交易增加，但4月特朗普全球关税升级后，外需压力或将明显上升。进口增速回落反应内需仍有待修复。 注：2023-2024年为相比2019年年化同比增速 投资&生产端：广义基建高增，工增偏强运行 •3月固定投资增速回升，广义基建投资力度进一步增强。狭义基建增速小幅回升，3月广义基建当月增速提升至14.6%（前值10.0%），显示中央财政发力推动的投资对经济的贡献进一步提升，制造业投资维持高增速，房地产投资依然低迷。 •3月工业增加值大幅回升，外需抢出口为主要因素。受关税预期影响，3月“抢出口”效应显著，出口增速提升至13.5%，工业出口交货值同比也提升至7.7%（前值6.2%）。出口高增对工业生产形成积极推动作用，但4月全球关税升级后，外需回落压力或明显上升。但企业营收账款平均回收期较去年同期仍明显上升，企业回款压力偏大。 金融数据：政府融资继续发力，企业经营活动有所改善 •财政资金流向实体，政策、抢出口推动企业经营活动阶段性改善，MI回升。一季度政府债融资同比多增超2.5万亿，节后资金逐步注入实体经济，推动M1回升，M2走平，M2-M1剪刀差收窄。一季度政策发力叠加抢出口效应支撑工业生产，企业在3月生产旺季资金流动状况有所改善。 •3月政府债继续多增，居民信贷小幅修复，企业短期信贷回升。3月社融同比8.4%，较前值提升0.2%，人民币贷款回升，政府债发行保持多增。新增人民币贷款分项中，企业短期贷款明显回升，居民中长期贷款小幅回升，一季度居民信贷需求仍然偏弱。总体来看，在政策发力叠加抢出口效应支撑下，企业生产活动加快、信贷需求有所修复，居民信贷需求有望逐渐企稳。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 通胀前景：价格指数偏弱运行，PPI下行压力有所上升 •3月CPI、PPI偏弱运行，出口商品价格走弱。3月CPI同环比回落，一季度整体弱于季节性；PPI方面，同比、环比仍然偏弱运行，受油价下行影响，能源价格走弱，受抢出口及出口转口因素影响部分出口商品价格走低，推动PPI进一步回落， •关税影响下PPI下行压力有所上升。后续受关税升级影响，叠加国内供强需弱的结构尚未有效扭转，或仍将对PPI形成拖累。 PMI：4月制造业超季节性回落，服务业有待提振 •4月制造业PMI季超季节性回落，关税影响加大，主要分项全部走弱。尽管一季度受到抢出口及政策发力的影响，经济实现“开门红”，但4月制造业PMI回落至49（前值50.5），超季节性回落，随着4月关税影响升级，抢出口效应逐渐消退，制造业的不利因素增多。 •主要分项均明显回落。4月制造业PMI分项普遍回落，生产、订单、价格、进口、采购量指数回落幅度较大、从业人员等小幅回落。 •服务业PMI小幅回落。4月服务业PMI回落至50.1（前值50.3），年初以来整体仍然弱于季节性，消费服务需求有待政策发力提振。 政治局会议——加快落实存量，储备增量 •从政治局会议变化来看，我们认为主要有四大核心要点： •一、放弃幻想，应对关税。未来关税有望缓和，但难以完全消减，后续将着重于应对关税影响；•二、经济基调认定相对偏积极。连续两个季度经济较快修复，认为经济回升向好，且地产表述从“止跌回稳”转向巩固“稳定态势”；•三、二季度加快落实既定存量、储备增量，下半年出台增量。降准降息等政策加快落地，若经济冲击加大，或将出台超常规政策；•四、消费扩围、投资加力。预计“两新”政策有望扩围至服务消费，投资方面则进一步加力对冲总量下行压力。 五一假期“出行旺”，促进服务消费大有可为 •五一假期出行人数再创新高，人均支出小幅回落。五一假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%。人均支出环比走弱，不过与2019年相比，出行人数、旅游总收入明显增长。 •居民服务消费意愿更强。疫情以来，居民服务消费增长更快，一方面，在收入预期偏弱的情况下，商品消费或存在瓶颈；另一方面，近年居民消费习惯发生一定变化，更注重娱乐、悦己等消费，推动相关服务消费、新型消费较快增长。 •促进服务消费大有可为。考虑到假期出现人数较多，服务消费或存在“承载力”上限等限制，后续加大服务消费补贴、灵活调整假期等方式有望进一步提振服务消费。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度先降后升，行业收益差上升 2025年4月，A股走势与行业轮动速度先降后升，行业间收益差上升 ü行业轮动：月初受到外部冲击，行业轮动速度快速下降，资金转向防御板块。后续随着市场回暖，行业轮动速度攀升，资金在行业板块、题材概念中快速轮