2024年3月资产配置报告：政府工作报告的线索，“稳”与“新”

HWABAO SECURITIES——2024年3月资产配置报告撰写日期：2024年3月7日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市多数上涨，债券继续走强 2024年2月大类资产表现特征回顾： •A股、港股明显反弹，海外股市持续上涨；国内债市进一步走强；石油、美元持续上涨。 •汇金持续增持，市场情绪大幅改善，A股明显反弹。中央汇金持续大幅增持ETF，为市场提供增量资金的同时，向市场传递出积极政策信号，显著提振市场信心，A股大幅反弹。 •海外股市持续上涨，科技股集体强势。多家海外科技龙头公司最新财报业绩超预期，叠加OpenAI的Sora模型发布，海外科技板块走强带动美股上涨。 •美元走强、黄金小幅下跌。1月美国CPI数据略超预期，美联储纠偏降息预期，推动美元延续走强，黄金价格略微下行。 •2月油价继续上涨。地缘因素影响，叠加OPEC+将其供应石油削减延长至今年6月底，以避免全球供应过剩对油价产生的下行压力，对油价形成支撑，2月油价继续上涨。 •2月债市进一步走强。基本面偏弱，加上货币政策宽松预期升温，债市进一步走强，10Y国债突破2.4%继续下探。机构配置需求抬升带动超长债明显走强。 A股行业风格回顾：2月成长板块明显上涨 •2024年2月成长表现优异。 2月，A股市场明显反弹，从风格上看，成长风格表现明显强于价值。具体看，各细分成长板块涨幅均超10%，其中中小盘成长稍微领先。 行业方面，2024年2月成长板块表现明显领先。 2月，依据中信一级行业分类，15个行业中有14个行业均录得正收益，其中通信、汽车、国防军工、医药等板块出现大幅反弹，涨幅超10%。仅综合板块出现下跌，且跌幅微弱。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：PMI数据回升强化经济软着陆预期 •欧元区经济活动收缩程度放缓：2月欧元区PMI数据喜忧参半，综合PMI由47.9升至48.9，略高于预期值48.5。其中服务业PMI则从48.5跃升至50，远超预期值48.8，结束持续6个月的萎缩。但制造业仍然是欧元区经济的拖累，2月制造业PMI从1月的46.6滑落至46.1，显示欧元区制造业收缩程度进一步加深。 •美国经济动能延续回升：2月份PMI的初步数据显示，美国经济在第一季度中期继续扩张。其中，美国制造业的扩张速度快于服务业。Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高，预期50.7，主要受益于订单增长强劲。不过，服务业有所回落且不及预期，Markit服务业PMI初值51.3，创三个月新低，预期52.3。 欧美通胀：延续降温趋势，降幅低于预期 •欧元区通胀压力仍在降温：2月欧元区CPI从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%，主要受受到食品价格和服务业的推动。剔除食品和能源的2月核心CPI从3.3%放缓至3.1%，也高于预期的2.9%，但连续第七个月下降，表明价格压力仍在降温。 •美国通胀压力仍存：美国1月CPI同比增加3.1%, 前值3.4%，市场预期2.9%；核心CPI同比增加3.9%,前值3.9%，市场预期3.7%。1月美国整体CPI、核心CPI同环比涨幅均超市场预期，反映美国去通胀压力仍较大，尤其是核心通胀仍处在较高水平、服务通胀仍是阻力，引发市场担忧。 欧美就业：劳动力市场依然紧张 •欧元区就业市场依然紧张：1月欧元区失业率保持在6.4%的历史低位，尽管欧元区经济有所放缓，但就业市场依然紧张。 •美国就业市场供给仍然偏紧：1月美国新增非农就业35.3万人，预期增加18.5万人，远高于预期。失业率持平前值，保持在历史最低水平附近。劳动参与率修复放缓，导致劳动力市场的供给仍然偏紧，从而一定程度上影响非农私人部门时薪环比涨幅扩大至0.6%。总的来看，当前美国就业市场韧性凸显，也进一步增大经济软着陆的可能性。 货币政策：美债收益率反弹尾声，临近新一轮下行 •关注欧央行动向：欧元区通胀下降的趋势仍在继续，结合偏弱的经济基本面，预计接下来的欧央行会议将正式讨论降息议题，但短期内采取实质行动的可能性不大，预计首次降息将在6月进行。 •市场对美联储降息押注回归合理水平：此前强劲的就业数据与顽固的通胀数据，以及美联储官员的鹰派言论打压下，使市场对于美联储的降息预期延后。FedWatch观察工具显示目前市场对美联储2024年开始降息的时点已从Q1延后到Q2，降息幅度也已从6次下降至3次，市场对于美联储激进降息预期已回归至合理水平。 •美债收益率反弹尾声，临近新一轮下行，收益率倒挂有望收窄：由于前期通胀强于预期，市场降息预期延后、美债收益率反弹。近期美联储多位官员表示不急于降息，其中亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，“鉴于经济和就业市场“繁荣发展”，美联储没有降息的紧迫压力”，但也“无惧近期通胀数据，抗通胀进程比预期要顺利得多”，指向当前市场利率水平或符合美联储预期，不需要进一步收紧预期。美债收益率或已处于阶段性反弹尾声，临近新一轮下行。加上美联储理事沃勒此前讲话提到的“反向扭曲操作（QT），以及美联储将在3月FOMC会议上讨论资产负债表事宜(放缓或停止缩表)，有利于美债收益率倒挂程度收窄。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 经济观察一：春节旅游、消费热情提升、单价回落 •春节长假居民出行热情提升，人均支出回落：2024年为疫情扰动消退后首个春节假期，且春节假期时间较长（8天），部分居民选择“返乡+旅游”模式。居民出行热情明显提升，根据文旅部统计，春节假期（2月10至2月17日）全国国内旅游出游4.74亿人次，按可比口径较2019年同期增长19.0%，旅游收入6326.87亿元，按可比口径较2019年同期增长7.7%，但人均旅游支出修复情况较去年中秋国庆回落。 •消费明显扩容提质：春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%；重点监测大型连锁超市即时零售销售额同比增长近10%，重点监测餐饮企业销售额同比增长17%。同时，春节档电影持续火热，春节假期电影票房达80.16亿元，观影人次为1.63亿，相比2023年春节假期票房和人次分别增长了18.47%和26.36%，均创造了同档期新的纪录，但平均票价回落。 经济观察二：地产政策频出，下行压力仍在 •地产相关政策频出。房地产融资“白名单”机制持续推进。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市房地产融资协调机制。此外，四大一线城市进一步优化住房限购政策，其中，广州政策优化力度最大。往后看，还需关注地产“白名单”、“三大工程”等地产支撑政策发力下，地产能否企稳。 •地产销售仍偏弱，居民购房意愿不足。根据中指研究院数据显示，2024年1-2月，TOP100房企销售总额为4762.4亿元，同比下降51.6%。春节期间，多数房企也加大营销力度，提前开展促销活动，并通过“春节不打烊”等多种途径吸引购房者。虽然春节期间部分城市售楼处到访量有所提升，但实际成交较为平淡。 从高频数据来看，今年1-2月，30大中城市商品房成交面积为近6年同期最低水平，居民购房意愿偏弱。 经济观察三：制造业季节性回落，服务业表现亮眼 •制造业PMI季节性回落，但降幅弱于历史同期：2月制造业PMI为49.1%，环比下降0.1个百分点，2月PMI不及近年同期水平，但与春节分布相近月份相比，环比降幅小于季节性。2024年春节假期返乡人数较多，且返乡时间较早，对于企业生产造成一定影响，生产下降至枯荣线以下，新订单与前一月持平。 •小型企业PMI明显走弱：分企业规模看，2月，仅大型企业的制造业PMI处在荣枯线以上，为50.4（与上月持平），中型企业从48.9上升至49.1，而小型企业PMI明显回落（-0.8至46.4），或是由于小型企业放假时间更为灵活，受春节假日影响更明显。 •服务业PMI超季节性回升。2月非制造业PMI为51.4%，环比提高了0.7%。其中，服务业PMI为51%，较上月提高了0.9%，超季节性回升。主要是2024年春节假期逐步恢复“正常化”，居民出行、消费明显恢复。其中，服务业从业人员指数从此前的46.4回升至46.9，显示出用工需求有所增加。 经济观察四：春节错位影响下，M1回升、物价回落 •春节错位影响下，M2-M1剪刀差明显收窄。1月M1同比增长5.9%（前值为1.3%），而M2增速却继续回落至8.7%（前值9.7%），M2-M1剪刀差大幅收窄5.6%至2.8%。一方面是春节错位影响下，去年1月M1基数偏低、而M2基数偏高。另一方面，M1的明显改善或是PSL、房企融资协调机制等政策逐步落地，一定程度上对冲了地产所带来的拖累。往后看，预计2月M1增速将有所回落，M2增速小幅抬升。 •CPI降幅超预期，PPI有所改善。1月CPI同比下降0.8%，降幅超预期走扩主要是受春节错位影响，但从环比数据来看，CPI环比弱于历史同期均值，需求仍偏弱。PPI环比与同比降幅均收窄，或是供给端的修复要强于需求端，也对价格形成一定制约。总的来看，虽春节假期带动消费需求升温，但需求端的复苏仍弱于供给端，且需求升温的持续性仍需继续观察。 政府工作报告突出“稳”与“新”的高质量发展思路 •总量方面：GDP目标5%释放了稳定市场预期的信号；财政赤字安排3%，力度与2023年接近，延续保持定力的基调，更强调对科技创新、制造业的支持，并增发一万亿专用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的特别国债，更贴合以新质生产力促高质量发展的思路。 •“稳”是基础，“新”是核心驱动力：“新质生产力（科技创新）”仍是发展的核心方向，科教兴国作为新质生产力的重要助力排在第二，扩内需排在第三，反应政策总体思路以提质为主，并非短期强刺激。在稳方面，首提“增强资本市场内在稳定性”，防风险领域着重强调了地产、地方债务、金融领域风险防控及长效机制建立，突出了“稳是大局和基础”的思想。 宏观逻辑梳理——市场情绪改善，小幅提升风险偏好 外部环境改善，国内情绪好转，未来仍需关注经济验证情况： 一、海外利率临近新一轮下行，地缘风险暂未升温：美联储降息预期由过度乐观修正至合理计价，美债收益率反弹基本结束，正临近新一轮下行，估值端边际转向利好，利好未来大类资产。叠加外部地缘风险暂未升温，外部环境边际改善。 二、股市流动性负反馈被扭转，政府工作报告的政策指引侧重“稳”与“新”：年初经济依然偏弱复苏，市场大幅下行后，中央汇金持续大幅增持ETF，资本市场改革加快，证监会换帅等释放积极信号，股市流动性负反馈被扭转，市场情绪显著改善。政府工作报告延续高质量发展基调，在政策指引方面侧重稳定与新质生产力（科技）。 三、仍需观察国内需求回暖信号：政策端未明显超预期，关注需求指标回暖信号。政策端尚未出现明显超预期的刺激信号，需观察两会后各类政策的落地情况，以及是否能够带动总需求、居民收入、价格指标的回升。核心关注物价、M1及消费等指标的持续回暖信号。 在稳健类资产基础上，小幅提升风险偏好： 继续重视“稳健类”资产配置，小幅提升风险偏好：宏观层面经济预期仍待验证，资产配置建议继续重视稳健型资产配置或策略的配置。如固定收益、现金、黄金等资产，以及红利策略。小幅提升风险偏好，如科技成长类、权重稳指数类权益资产。 分散化、多元化配置必要