2024年12月资产配置报告：聚焦重磅会议政策部署，稳中求胜

——2024年12月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年12月5日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 美国经济韧性较强，通胀回落进程停滞不前 美国经济韧性较强，12月或降息25BP 资产配置观点一览 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股震荡上行，美股表现强势 2024年11月大类资产表现特征回顾： •A股上涨，港股回落；美股表现出色；国内债市维持小幅上涨；黄金及原油价格出现回落，美元延续强劲。 •A股普遍回暖。11月份，得益于政策发力预期强化，市场活跃度有所下降但保持在较高水平，市场维持上涨势头。 •港股出现回调。当前政策增量以化债、地产为主，其他领域政策进入空窗期，港股市场情绪、流动性弱于A股，继续回调。 •海外市场分化，美股强势。美国大选结果落地，风险偏好回升，美股表现强势，日股受到央行态度偏鹰的影响而回落。 •黄金大幅回落。美国大选结果落地，不确定性风险降低下黄金回落。 •石油价格弱势震荡。特朗普支持国内传统油气生产，从而增加全球原油供给，原油价格小幅回落。 •债市小幅上涨。当前政策进入空窗期，市场流动性相对充裕，叠加同业存款自律倡议推动广谱利率下行，债市延续上涨。 •美元指数上涨。特朗普的执政主张主要体现为（对内减税+扩大转移支付+对外加税+限制移民），利好于美元走强。 A股行业风格回顾：11月小盘成长表现较好 •2024年11月市场风格偏向成长，小盘成长风格延续良好表现。 11月，A股市场交易热情有所降温但仍维持在较高水平，小盘成长延续较好表现。增量政策进入空窗期，顺周期板块表现一般。 •行业方面，2024年11月涨跌不一，商贸零售、传媒、纺织服装行业涨幅居前。 从具体行业来看，11月“谷子经济”作为资本市场的新概念，热度较高。与二次元文化关联度较高的商贸零售、传媒、纺织服装行业涨幅居前。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美通胀：欧洲通胀反弹 •欧元区11月通胀延续反弹：欧元区11月CPI初值同比上升2.3%，高于前值2%，这是欧元区通胀率在9月创出1.7%的阶段低点后，连续第二个月反弹。鉴于当前较为疲弱的经济前景，市场预期欧洲央行将在接下来的议息会议上连续降息。 •美国10月CPI同比上涨，符合预期。美国10月通胀同比+2.6%，前值+2.4%，市场预期+2.6%。美国通胀上涨符合预期，但显示出通胀回落进程停滞不前，后续美联储官员多数表示未来降息路径仍存在不确定性。 美国经济：非农回落，12月有望继续降息 •美国非农就业回落，不过劳动力市场维持稳健。10月美国新增就业大幅回落，主要受到美国飓风“海伦”和“米尔顿”以及波音罢工事件的影响：新增非农就业1.2万人，预期11.3万人；10月失业率4.1%，预期4.1%；平均时薪同比升4.0%，预期升4.0%。虽然新增非农大幅低于市场预期，但主要受到美国气候灾害和罢工事件等暂时性因素的影响，并且失业率并未抬升，显示美国劳动力市场仍然稳健。 •市场预期美联储12月继续降息。美东时间11月7日，美联储召开11月FOMC会议，联邦基金利率目标区间下调至4.5%-4.75%。在声明中，删除了通胀在朝2%目标 “进一步推进”和“信心增强”的表述，这反映出美联储对未来通胀的担忧有所增加暗示未来可能会放慢降息的步伐。 10月美国零售数据表现强劲，但实际消费增长的动力有所减弱。11月底来看12月降息25BP的概率上升至66%。 外部不利影响增多：特朗普及关税扰动 •特朗普及关税扰动增加，外部不利影响增多。特朗普上台后，全球贸易保护主义再次兴起，中国的出口面临着外部扰动增多。11月美国当选总统特朗普发表了一系列有关提高关税的言论，包括1、对墨西哥和加拿大征收20%的关税。2、对中国商品加征10%的关税。3、警告金砖五国面临的关税风险。4、对东南亚的光伏产品征税。这些关税政策一旦实施，将对中国出口产业链造成较大的冲击。即使最终并未正式推行相关关税政策，贸易关系不确定性本身也可能对经济产生比关税更深远的影响，如削弱国际公司与中国企业的贸易合作前景，影响中国公司在海外出口的投资意愿。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：经济延续边际改善，期待更多内需增量政策 •10月经济延续边际改善，主因政策发力影响，在消费、地产政策助力下，消费有所回升，不过企业生产、投资、信贷需求修复偏慢，目前以外生性因素带来的修复为主，内生修复动能仍然偏弱，还需更多内需增量政策“破局”。 •需求：10月社会消费品零售总额同比增加4.8%，高于预期的3.9%；出口增速11.2%，明显回升，外需韧性仍强。 •投资：10月固定资产投资增速3.4%持平前值，狭义基建回升，地产投资回落。 •生产：10月工业增加值同比实际增长5.3%，较前值回落0.1%，在产能相对过剩的情况下，政策发力向企业扩展的传导仍存在时滞。 国内经济供需表现 需求端：购物节提前+国补，消费回升，出口保持韧性 •受“两新”政策的国家补贴、双十一购物节提前影响，消费超预期回升：10月社零同比4.8%，高于预期的3.9%，消费主要受“两新”政策的国家补贴、购物节较去年提前十天启动影响，家电、通信设备、化妆品等可选消费销量大幅增长，带动消费增速回升，但考虑到今年5-6月出现过相似情形，因此需要关注后续消费修复的持续性，仍需消费政策的持续发力稳固内需。 •外需韧性仍强。10月出口（人民币计价）同比增速11.2%，明显高于前值和预期；从2024年两年复合增速来看，出口再度反弹，外需韧性仍然偏强，结合特朗普加征关税预期，欧美制造业景气度下行，韩国、越南等出口走弱来看，外需仍然面临压力，但因加征关税前的“抢出口”因素，出口仍有望保持韧性。 需求端：地产政策持续优化，成交延续回暖 •地产投资弱势下行。1-10月，房地产开发投资累计同比-10.3%，较前值（-10.1%）进一步回落，当月投资同比出现明显下行。 •地产成交延续回暖，价格尚未止跌。10月地产销售较去年同期好转，沪深二手房成交维持偏高水平，30大中城市商品房成交面积同比改善，房地产市场成交在政策促进下延续回暖态势。但从二手房挂牌情况来看，挂牌价格尚未止跌。 •地产政策仍在发力。11月13日，房地产契税、增值税、土地增值税等迎来进一步优化，巩固地产成交企稳回暖态势，预计后续仍将有增量政策出台，促进地产价格的止跌企稳。 投资&生产端：固定资产投资趋平，工业增加值回落 •10月固定资产投资平稳，基建、制造业偏高，地产投资回落：10月从当月同比来看，狭义基建低位回升，广义基建、制造业维持高位，地产投资回落，在政策发力的背景下，投资增速修复相对偏慢，反应出内生修复力仍然不强。 •工业增加值回落，企业盈利压力仍然较大：10月工业增加值同比增速回落至5.3%，前值5.4%，且低于预期的5.6%。此外，企业盈利降幅收窄，但较去年同期仍然较大幅回落，应收账款同比去年同期增加3.5天，企业盈利、现金流压力较大的状况尚未改善，或是拖累企业生产意愿的主要因素。 金融数据：居民信贷需求回暖，企业信贷需求走弱 •政策加码推动M1、M2回升，M2-M1剪刀差收敛。政策发力影响下，企业经营、现金流状况有所改善，M1同比较前值企稳回升，M2继续修复，或仍主因证券市场持续活跃（证券客户保证金计入M2），M2-M1剪刀差有所收敛，显示出筑底改善迹象。 •社融增速低于预期，企业信贷需求偏弱。10月新增社融低于市场预期，此前主要支撑社融增长的政府债融资有所回落，从信贷结构上来看，在地产、消费等政策发力，股市上涨等因素影响下居民信贷需求好转，但企业信贷需求显著弱于往年同期。显示出政策对居民信心的阶段性提振产生一定效果，但企业端仍相对谨慎，预计仍需财政在扩内需政策方面出台打破常规的增量政策，从而逐步推动居民需求的可持续改善，并带动企业信心好转。 通胀前景：物价尚未筑底，低通胀压力仍然较大 •CPI进一步回落，价格指标尚未筑底。10月CPI回落至0.3%，低于预期和前值的0.4%，其中蔬菜、猪肉环比由强转弱带动CPI进一步走低，核心CPI小幅回升。 •PPI低位进一步下行。10月PPI进一步回落至-2.9%（前值-2.8%），不及预期的-2.5%。其中上游工业品价格延续回落，耐用消费品价格进一步降低。当前政策发力，但仍受制于产能过剩扰动，叠加需求端对价格较为敏感，导致物价尚未见底，修复滞后，企业盈利仍面临压力，有待政策在内需方面的持续发力。 PMI：生产修复，内生动能仍有压力 •11月制造业延续扩张，强于季节性。11月制造业PMI回升至50.3（前值50.1）；服务业PMI为50.1（前值50.1），其中制造业PMI延续扩张走势，且强于过去5年（2018-2023年）均值，显示出制造业受政策影响延续修复。 •中小型企业修复，但小型企业仍在荣枯线下。11月大小型企业景气度明显收敛，中小型企业景气度回升，中型企业回升至50，小型企业回升至49.1但仍处荣枯线下。 •生产、订单好转，但价格、从业指标回落，内生动能仍有弱化压力。在政策发力影响下，生产修复；新出口订单、新订单回升或主要受“抢出口”需求影响；但价格指标均明显回落，从业人员指数也在回落，反映出经济的修复主要受益于外力刺激，而内生动能仍有弱化的压力。 注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊时期显著异常值 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度有所加快，行业间收益差收敛 2024年11月，A股维持震荡上涨的格局，由于市场风格出现分化，行业轮动有所增加，行业间收益差异对应收敛。 ü行业轮动：11月行业轮动速度有所提升但维持在低位，题材行情的持续性有所降低，赚钱效应逐渐减弱。 ü行业收益分布差：11月A股整体呈现震荡上升的格局，行业间收益差异有所收敛。ü行业拥挤度：11月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：商贸零售、汽车、机械设备、交通运输等方向。 市场风险偏好：基本持平上月 •上证红利股债性价比有所上升：11月29日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》通过审议会议，两项自律倡议有助于降低非银资金利率中枢，十年期国债收益率快速回落，上证红利股息率 - 十年期国债收益率小幅回升至3.20（前值3.02），接近3年滚动负一倍标准差水平（3.00）。 •A股风险溢价率小幅上升，市场风险偏好基本持平：截至11月30日，万得全A风险溢价率为3.37（前值3.31），目前接近5年滚动正一倍标准差水平（3.57），市场整体风险偏好基本持平。 股指估值水平： •2024年11月，跟踪的8个股指中，估值涨多跌少，其中，中证1000、中证500、上证指数处于至3/4以上区间，创业板指、深证成指处于中位数以下区间，上证50、沪深300、万得全A（除金融、石油石化）处于中位数区间以上。 •跟踪PE的8个股指中，6个位于中位数以上区间，2个位于中位数以下区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 注：自2021年起，各行业最近5年历史估值宽度趋于稳定，因此历史估值数据统计时间为过去5年，按最大值