（下篇）2024年资产配置展望：顺风稳行，迎接投资新范式

证券研究报告|宏观专题报告 顺风稳行，迎接投资新范式 （下篇）2024年资产配置展望 投资要点 分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 随着我国经济增速放缓、经济发展模式变化等趋势日益明显，我国正迎来一场投资范式的变革——经济发展特征、投资者的特征、企业行为特征、股市估值模式及收益模式等特征都将受到影响并发生深刻的转变，进而演变为投资范式的变革。 研究助理：郝一凡邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 在资产供给端方面，高质量发展格局下投资模式从重资产转向轻资产，融资结构从债权转向股权，进而形成了稳定、风险较小的债权类资产供给减少，高波动的权益类资产供给增加，也因此推升了市场的波动率。 销售服务电话：021-20515355 随着经济增速放缓，中国A股市场的投资目的与估值方式或已在发生转变——从“高景气投资”到“价值投资”，从相对估值到绝对估值。这一变化也对应着未来股票市场红利策略将逐渐成为一类核心的长期配置策略。 相关研究报告 在投资组合方面的理念也将随着市场波动率的提升而发生变化——从规避波动到直面波动，在未来投资中要更加注重配置的分散，以及对单一资产波动风险的“对冲”。 2024年资产配置方面，海外转向降息周期，资产估值进入顺风环境，我们认为美债黄金从中长期配置角度来看或已处于牛市当中，在欧美经济软着陆的中性假设下，欧美股市整体也偏向积极，呈缓慢震荡上行走势。国内经济稳健、温和复苏的环境下，国内资产配置将紧密围绕着“稳”和“进”两个方向展开。预计2024年债牛仍将延续，10年期国债收益率中枢有望下行至2.5%附近。预计股市方面指数有望向上温和修复但空间相对不高，A股结构性机会为主，继续围绕着“杠铃”型配置的“稳”（低波红利策略为“压舱石”）与“进”（科技成长主题为高弹性进攻端配置）两端寻找机会。 行业方面建议关注电信运营商、煤炭、石油石化、公用事业等低估值高股息行业；以及传媒、通信、计算机、电子等行业、AI相关、或其他不断涌现的科技创新领域的机会。 风险提示：海外经济硬着陆，国际形势超预期变化，海外再通胀及货币政策重新收紧，国内政策力度及经济复苏不及预期，地产下行压力超预期。 内容目录 1.1.高质量发展趋势下的投资范式转变................................................................................................................................31.2.新发展格局下的资产供给特征变化................................................................................................................................31.3. A股估值方式转变..............................................................................................................................................................41.4.随着投资范式转变，红利策略的吸引力将逐渐上升....................................................................................................51.5.投资组合的理念变化........................................................................................................................................................61.6.全球化投资视野................................................................................................................................................................6 2.1.美联储货币政策转向，资产估值端迎来顺风环境........................................................................................................72.2.国内经济温和、稳健复苏，欧美经济软着陆................................................................................................................8 3.1.美债收益率下行，黄金上行空间打开............................................................................................................................83.2.欧美股市在软着陆场景下仍偏积极................................................................................................................................83.3.国内债牛延续，10年期国债收益率或将下行至2.5%附近。....................................................................................93.4. A股指数震荡小幅上扬，继续关注“杠铃”配置...............................................................................................................9 4.风险提示....................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1： 经济增长换挡带来的投资范式变化...........................................................................................................................3图2：2019年以来A股IPO募资规模显著增加（亿元）................................................................................................4图3： 截至2023年三季报上证综指及科创板上市公司资产负债率对比（整体法，%）............................................4图4： 美股高股息指数与大盘走势（基数为100）............................................................................................................5图5： 中证红利指数与沪深300、创业板指走势（基数为100）....................................................................................5图6： 华宝行业轮动模型显示2023年行业轮动速度频繁升值历史高位........................................................................6图7：2020年以来，全球主要股票市场涨跌幅差异较大且均经历了较大幅回撤（%）.............................................7图8： 美联储2023年12月议息会议点阵图变化..............................................................................................................7图9： 中美利差逐渐收窄（%）............................................................................................................................................9 1.当前我国面临的投资范式变化 1.1.高质量发展趋势下的投资范式转变 随着我国经济增速放缓、经济发展模式变化等趋势日益明显，我国正迎来一场投资范式的变革——经济发展特征、投资者的特征、企业行为特征、股市估值模式及收益模式等特征都将受到影响并发生深刻的转变（如图1所示）。 1.2.新发展格局下的资产供给特征变化 投资模式从重资产转向轻资产，融资结构从债权转向股权，进而形成了稳定、风险较小的债权类资产供给减少，高波动的权益类资产供给增加，也因此推升了市场的波动率。 在中国经济高速发展阶段，侧重于对体量较大的领域进行大规模的投资拉动经济增长，如基建、地产及传统制造业领域，属于重资产型发展模式。企业发展的标志性路径之一就是在于通过做大资产规模，形成规模效应及“护城河”优势。 不过，随着近年来中国逐渐转向高质量发展，互联网、科技创新等轻资产行业在政策的大力支持和鼓励下迎来了飞速发展，这类企业的核心竞争力来自于科技研发、人才资源，品牌营销等。 从资产的角度来看，重资产和轻资产的差异也体现在债权和股权的比例方面，重资产企业由于具有较多资产抵押物，更易于进行债权融资，可以为市场提供更多稳定、风险较小的优质债权类资产；而轻资产行业往往以股权占比为主，权益资产的波动风险相对较高。 从权益市场近几年的发展来看也印证了这一趋势。随着注册制的试点、落地以及2019年科创板的成立，为科技创新型领域企业提供了更加便利的融资渠道，根据Wind统计，2019年7月-2023年12月，A股股权融资规模显著提升，IPO数量达到1826家，融资规模超过2.15万亿元。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 此外，从资产负债结构来看，上证主板市场的资产负债率（整体法）为85%，科创板仅为37%，科技创新型企业以股权融资为主的特征也较为明显。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.3. A股估值方式转变 从绝对估值法及相对估值法的比较来看，绝对估值法对于企业的长期盈利能力和折现因子的测算极为复杂和困难，过去市场更多的采用较为简单的相对估值法。 目前，中国A股市场的投资目的与估值方式或已在发生转变——从“高景气投资”到“价值投资”，从相对估值到绝对估值。 中国经济高速增长阶段的“高景气投资”与相对估值法。在此阶段，展现出较高成