2025年报点评稳步出清，改革新篇

贵州茅台(600519)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 贵州茅台（600519.SH）2025年报点评 本报告导读： 公司25Q4业绩继续出清，2026年市场化转型稳步推进，效果逐步显现，有望引领行业走出低谷。2025年度分红率79%，当前股息率3.55%，回购注销仍在进行中。 投资要点： 25Q4业绩继续出清。公司2025年营业总收入1721亿元、同比-1.2%，归母净利润823亿元、同比-4.5%，销售毛利率同比-0.8pct至91.2%，归母净利率同比-1.7pct至47.8%。其中25Q4总营收-19.3%、归母净利-30.3%，利润率同比下行，推测毛利率波动与产品结构有关，生产节奏平稳的情况下消费税等总体持平、收入下滑使得税金及附加比率提升，同时广宣及市场费用增加导致销售费率显著升高，最终净利率出现较大下滑。25Q1起茅台业绩逐季降速，25Q4继续出清，25Q4末合同负债+其他流动负债90亿元同比降低、应收票据降至0，结合茅台酒和系列酒收入表现，一定程度上为渠道释压。拆分销售结构：1）分产品，2025年茅台酒收入1465亿元、同比 +0.4%（量+0.7%、价-0.3%），整体前高后低；系列酒全年收入223亿元、同比-10%（量+4%、价-13%），25Q2-Q4连续下滑；2）分渠道，2025年直销收入845亿元、同比+13%，占比+6pct至50%左右，其中25Q4直销+27%、批发代理-58%，单季度经销收入显著慢于直销预计与2025年普飞经销配额执行节奏较快有关；全年i茅台渠道收入同比-35%至130亿元，价格倒挂冲击该部分需求。值得注意的是，公司2025年生产茅台酒基酒5.85万吨、系列酒基酒5.77万吨，同比有所提升，此前公司在股东大会上表态“销售端释放取决于不同时期的市场承载量”，预计产品投放将保持理性。 稳中求进，坚持市场化转型。茅台市场化转型稳步推进，年初以来已在产品（调整为金字塔型）、渠道（1月i茅台上线普飞，3月推出非标茅台代售制等）、价格（1月调整自营零售价体系，3月普飞提价）、服务（i茅台增加互动，鼓励渠道改善服务）等方面进行改革，效果逐步显现，有望延续稳健态势，引领行业走出低谷。 改革步调从容，白酒龙头再提价2026.03.31以市场化应变局2026.01.13积极、科学、理性，筑牢质量根基2025.12.02迈向高质量增长2025.10.30保持定力，积极应对2025.08.13 风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号