中国宏观数据点评：一季度经济增速超预期，但3月实体经济数据大多不及预期

中国宏观数据点评：一季度经济增速超预期，但3月实体经济数据大多不及预期 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：中国一季度实际经济增速超预期加快到5.0%。其中制造业的改善是主要推动力。从单月数据来看，除了工业生产之外，其余3月实体经济数据均下滑且低于预期，需求端复苏或仍不及供给端。不过我们认为3月数据的走弱亦和今年春节假期较晚有一定关系。值得注意的是，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号，但其可持续性仍面临挑战。稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后中国政府推出增量政策刺激的时间。降准降息或被延迟到今年下半年。财政上若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑我们认为高油价或延后政策刺激时点，但不会改变适度刺激的政策框架。从中长期来看，中国也难以完全规避高油价带来的负面冲击。我们预计下半年央行会降息10个基点，降准50个基点。 2026年4月16日 中国一季度同比经济增速加快0.5个百分点到5.0%，好于市场预期的4.8%。一季度经济增速和我们的预期较为一致，此前我们已经预料到今年一季度经济增速或处在全年经济增速目标（4.5%-5.0%）区间上限附近。名义GDP同比增速亦大幅上升1个百分点到4.9%，主要是因为能源危机期间飞涨的原油价格。一季度环比经济增速亦略微上升0.1个百分点到1.3%，但略低于市场预期的1.4%（图表1）。分行业看，第二产业经济同比增速反弹1.5个百分点到4.9%，是最大推动力。第三产业经济同比增速维持在5.2%不变（图表2）。尽管经济增速加快，累计城镇居民人均实际可支配收入增速再下滑0.1个百分点到4.2%。 在春节假期效应消退之后，3月社会消费品零售总额同比增速下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从1-2月的2.8%下滑到3月的1.7%，弱于市场预期的2.4%（图表4）。细分来看，服务消费累计同比增速回落0.1个百分点到5.5%，餐饮消费同比增速回落1.9个百分点到2.9%。商品零售增速亦显著下降1个百分点到1.5%（图表3）。其中住房相关销售，包括家电、家具、建筑及装潢材料销售增速均显著下滑。通讯器材零售增速继续上升9.5个百分点到27.3%，而汽车销售跌幅再扩大4.5个百分点到11.8%，在补贴退坡的情况下，汽车销售前景依然不容乐观。服装销售在春节假期后回落，但仍维持7%正增长。 固定资产投资累计同比增速3月略跌0.1个百分点到1.7%。这一读数亦显著低于市场预期的1.9%。从细分数据来看，制造业投资继续改善，基建投资增速下滑，房地产投资跌幅略微扩大（图表5）。具体地说： 1.部分房地产数据出现改善信号，但可持续性仍面临挑战。从投资上看，3月房地产开发投资累计同比跌幅略微扩大0.1个百分点到-11.2%，仍好于市场预期的-11.5%。新开工面积累计同比跌幅收窄2.8个百分点到-20.3%。从销售来看，不论是按销售面积（3月：-10.4%，1-2月：-13.5%）还是按销售额（3月：-16.7%，1-2月：-20.2%）计算的新建商品房销售累计同比跌幅在3月均有所收窄 宏观经济|数据点评 （图表6）。此外，高频数据显示房产销售面积4月前15天较去年同期增长5.1%，好于3月的-4.6%同比增速（图表7）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅3月继续收窄0.07个百分点到-0.21%，主要是因为一线城市价格改善（3月：+0.2%，2月：0%），二三线城市房价环比跌幅均与2月持平（图表8）。 2.基建投资累计同比增速从1-2月的11.4%下滑至3月的8.9%。这或许和去年3月基数较高以及今年春节假期较晚有一定关系。 3.制造业投资累计同比增速再大幅改善1个百分点到4.1%。设备更新政策和央行新增4000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，继续帮助改善制造业投资信心。市场对特朗普政府关税政策的担忧亦显著缓解。不过，仍需警惕制造业上游成本上涨对投资的负面影响。 工业生产总值同比增速回落，但仍好于预期。工业生产总值同比增速从1-2月的6.3%下滑至3月的5.7%，高于市场预期的5.3%。从细分数据来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速走低1.2个百分点到3.5%，是最大拖累项。受到春节较晚和出口增速下滑的影响，制造业生产增速也下降0.6个百分点到6.0%，其中高技术制造业生产增速减慢1.4个百分点。采矿业工业生产总值亦下滑0.4个百分点。 全国城镇调查失业率3月再上升0.1个百分点到5.4%，高于市场预期的5.2%。31个大城市城镇调查失业率上升幅度更大，走高0.2个百分点到5.3%（图表9）。不过我们认为这一数据仍受到春节假期扰动。 与此同时，3月CPI同比通胀率回落程度超预期，高油价帮助PPI终结了41个月的负读数。在春节假期效应结束后，3月核心CPI通胀率下滑0.7个百分点到1.1%，或主要是因为假期结束后服务价格回落（3月：0.8%，2月：1.6%）。3月黄金价格也因为美以伊地缘冲突走低。食品价格亦显著滑落，猪肉CPI同比通胀率的负读数在连续5个月改善之后，在3月也有所回落。尽管能源价格上升帮助推高3月PPI同比通胀率到0.5%，我们认为这种输入性通胀并不能彻底帮助中国摆脱低迷通胀，改善的关键仍在内需。我们估算全球原油价格对中国PPI通胀率的传导系数大约在7.4%，对中国CPI通胀率影响较小（在1.2%）。 3月出口走弱，但季节性因素影响或高于中东冲突。3月出口同比增速超预期大幅下滑至2.5%（1-2月：21.8%，市场预期：8.6%）。我们认为这其中相当部分是因为今年春节较晚、生产在3月恢复较晚，和中东地区军事冲突关系并不大。3月进口增速大幅升至27.8%，主要和能源价格飞涨以及AI驱动的科技相关进口改善有关系，但并不意味着内需已经全面复苏。展望未来，我们认为在中东地区军事冲突背景下，中国短期内凭借完备的供应链体系，出口可能受益。相比之下，其他亚洲经济体，尤其是工业化程度较高的日本、韩国和中国台湾地区，相对高度依赖中东地区石油和天然气进口，因此受此次能源危机的影响较大。这些地区的芯片企业由于高度依赖中东便宜的天然气资源，或将受损较重。类似情况在2020-2021年新冠疫情期间也曾发生过，中国的出口同比增速曾在2021年5月飙升至50%的高位。但中期来看，出口仍无法避免整体外需走弱的影响。 宏观经济|数据点评 稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后中国政府推出增量政策刺激的时间。尽管3月实体经济数据大多低于预期且下滑，但其走弱亦和今年春节假期较晚的假期错位效应有一定关系。值得注意的是，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号，但其可持续性仍面临挑战。整体而言，我们认为需求端或仍在缓慢复苏中，虽然程度仍不及供给端。 在能源危机方面，相比其他一些高度依赖中东地区石油和天然气进口的亚洲经济体，中国对高油价的承受能力较强。一方面，在中国的能源消费结构中，煤炭仍是我国最重要的能源。石油占比近些年稳定在18%~19%之间。另一方面，中国原油进口来源高度多元化。即便从中东进口原油受阻，中国也可以通过增加其他国家原油进口以满足本国的石油需求。另外，在此前油价低迷时，中国政府已经高瞻远瞩储备了大量的石油资源，亦可以帮助缓冲能源危机的短期冲击（参见：宏观主题研究：油价持续走高将如何影响中美经济走向？）。 短期内，中国完善的供应链体系或有助于出口。良好的经济动能和高油价对通胀的正面影响或延后政策刺激出台时间，尤其是宽松的货币政策会变得更为谨慎。我们预计降息或被延后到今年下半年。在今年一季度经济增速远超预期的情况下，财政方面若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑。在现阶段，政策重点仍放在两会制定政策的落实上。 高油价或延后政策刺激时点，但不会改变适度刺激的政策框架。从中长期来看，中国也难以完全规避高油价带来的负面冲击。若全球需求因为能源价格的上升而走低，中国整体经济形势均会受到负面影响——高昂的能源成本亦会损害包括中国在内的全球范围制造业企业的利润，并抑制居民消费。在整体外需走弱的情况下，中国的出口贸易也会受到影响。考虑到能源危机对经济的影响或是“先扬后抑”，无法彻底改善低迷通缩，我们仍预计下半年央行会降准降息。不过鉴于经济增速目标的下调和能源危机的影响，我们现在预计央行在下半年将会降息10个基点，降准50个基点，处于我们去年年底2026年展望报告提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准基本预测的下限。 投资风险：刺激政策过早退出、中国房地产行业风险再度扩大、中东地区局势和中美关系演变有别于我们的基本假设。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有