一季度经济增速超预期加快，但3月实体经济数据大多弱于预期

一季度经济增速超预期加快，但3月实体经济数据大多弱于预期 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：一季度经济增速超预期加快至5.3%。即便我们维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦因此调高0.2个百分点到4.9%。在此背景下，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上提出显著增量政策措施的可能性很低。然而，3月单月的实体经济数据大多弱于市场预期。除了高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。我们相信经济复苏仍需政策支持，不过短期政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。 2024年4月16日 一季度经济增速超预期加快。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%（2023年4季度：5.2%），远高于市场预期（4.8%），环比增速亦加快0.4个百分点到1.6%（图表1）。分行业看，工业部门的优异表现是经济表现超预期的主要原因——第二产业经济同比增速加快0.5个百分点到6%，而第一产业（一季度：3.3%，去年四季度：4.2%）、第三产业（一季度：5%，去年四季度：5.3%）同比增速有所下滑（图表2）。此外，城镇居民人均可支配收入增速和实际经济增速同步（5.3%）。与此同时，GDP平减指数继续为负，但跌幅有所收窄（一季度：-1.27%，去年四季度：-1.43%）。 3月社会消费品零售同比增速减慢且弱于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从1-2月的5.5%跌到3月的3.1%，低于市场预期的4.8%。一方面，正如我们所预测的，在疫情防控转段后第一个正常的春节假期的节日效应褪去；另一方面，去年3月消费数据基数较高，两年复合平均增速仍上升2.3个百分点到6.8%。按行业分，服务零售额累计同比增速下滑2.3个百分点到10%，餐饮零售同比增速大幅下滑5.6个百分点到6.9%（图表3）。商品零售也受到了一定的节后效应影响，同比增速下滑1.9个百分点到2.7%，其中通讯器材、汽车和家具等商品的销售下滑最为明显。 固定资产投资累计同比增速3月再加快跃至4.5%，并超出市场预期（1-2月：4.2%/市场预期：4%）。其中制造业和基建投资增速的改善是主要推动力，房地产投资增速的跌幅再次扩大（图表5）。 1.房地产开发投资累计同比跌幅在2月罕见收窄后扩大0.5个百分点到-9.5%。该读数亦低于市场预期的-9.2%。不过其余房地产相关指标跌幅略微收窄（图表6），包括新开工面积累计同比增速（3月：-27.8%，2月：-29.7%），商品房销售面积累计同比增速（3月：-19.4%，2月：-20.5%），商品房销售额累计同比增速（3月：-27.6%，2月：-29.3%）以及70个大中城市房价环比增速（3月：-0.3%，2月：-0.4%，图表7）。即便如此，房地产行业离企稳依然相距甚远，需要进一步的政策支持。 宏观经济|数据点评 2．基建投资增速再上升0.2个百分点到6.5%。去年四季度开始发行特别国债的作用继续体现在基建投资数据上。尽管我们相信基建投资在中央政府加杠杆的情况下短期内或继续加快，但中期仍需警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险，尤其是城投债。 3.制造业投资增速继续加速，3月加快0.5个百分点到9.9%。随着设备更新和消费品以旧换新政策的逐步落地，我们相信今年的制造业投资将继续帮助支撑整体投资。 工业生产总值同比增速超预期回落。工业生产总值同比增速显著下滑2.5个百分点到4.5%，远低于市场预期的6%。除了出口增速3月的显著下滑之外，仍疲软的内需、持续低迷的PPI以及高基数效应均拖累了工业部门的表现。 失业率3月微降，符合市场预期。全国调查失业率3月降低0.1个百分点到5.2%，扭转了连续三个月上升态势。其中31大城市失业率维持不变，在5.1%。 虽然一季度经济增速超预期加快，但是3月实体经济数据显示经济复苏基础或仍不稳固。由于远超预期的一季度经济增速，即便我们维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦从此前的4.7%升到4.9%，更接近政府工作报告提出的5%左右经济增速目标。然而，3月单月的实体经济数据大多弱于市场预期。除了高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。此外，从3月出口数据来看，外需改善的可持续性也存在不确定性，更别提美国总统选举候选人特朗普60%的关税威胁或引发新一轮中美贸易战的担忧。沪深两市指数今天（4月16日）上午均有小幅下跌。 我们相信经济复苏仍需政策支持，不过短期政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。虽然3月实体经济数据大多弱于市场预期，但是一季度5.3%的经济增速在5%的政策目标之上，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上提出显著增量政策措施的可能性很低。不过政府仍然会加紧落实“两会”制定的政策刺激以帮助稳固经济复苏： 财政政策或将聚焦促消费和稳投资两方面以帮助扩大内需。促消费方面，4月7日中国人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，作为原有科技创新和设备更新改造再贷款的政策接续。初始额度设在5000亿元。商务部4月12日联合14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，敲定新一轮大规模设备更新和以旧换新的细节。我们此前估算该政策至少可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，政策的执行情况以及成效或是接下来几个月的一大重点观察事项。稳投资方面，年初至今地方政府专项债的发放节奏偏慢（图表8），或受到去年转移到今年上半年的5000亿元特别国债发行的影响。专项债发行的节奏有望从二季度开始加快。 宏观经济|数据点评 货币政策方面，3月的信贷数据喜忧参半——新增人民币贷款不及市场预期但是新增社会融资规模得益于表外融资的改善略高于市场预期。虽然一季度整体的新增贷款和社融规模亦不及去年同期，但是我们认为这并不意味着货币政策已经开始退出宽松。除了反映信贷需求仍较弱之外，略低的信贷数据亦受到了央行呼吁适度平滑信贷波动的影响。我们预计接下来今年或还有1-2次降准，每次调降25-50个基点。而短期内降息的可能性进一步下降。从内部看，在4月初发布的央行1季度例会新闻稿中提到在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。这说明近期国债收益率的下跌已经引起央行的注意，而降息或进一步加剧国债收益率的下跌。从外部看，美联储降息预期延迟后美元指数和美国国债收益率的走高或对人民币汇率造成一定压力，制约央行降息空间。 此外，抵押补充贷款额度有望再次加码以帮助支持“三大工程”建设以及给房企“输血”。房屋销售虽然自3月10日后环比改善，但是同比看仍疲软（图表9），政府的政策和资金支持仍是房地产行业走出低谷的关键所在。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、外需突然减弱、地缘政治风险。 宏观经济|数据点评 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 宏观经济|数据点评 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持