中国宏观数据点评：四季度经济增速符合预期，但12月数据反映内需仍弱

中国宏观数据点评：四季度经济增速符合预期，但12月数据反映内需仍弱 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：中国2025年四季度实际经济增速放缓至4.5%，符合市场预期。在内需走弱的背景下，强韧的出口贸易继续帮助支撑了四季度的经济增速。从单月数据来看，12月实体经济数据反映供需复苏的不平衡或在继续，内需的持续走弱仍令人担忧：房产销售的下滑势头仍在持续；财政政策支持对基建投资的推动作用仍不显著；制造业投资下滑在“反内卷”背景下继续；零售增速亦继续下滑。政策的重心或需要继续着眼于改善内需。正如我们去年12月所预测的，政策刺激在今年年初已经开始提前发力。短期内重点或在落实现有政策，包括提前下达的2026年设备更新和消费品以旧换新政策，央行下调各项结构性货币政策工具利率和追加额度。我们认为央行在春节前或不会采用降准降息的方式来抚平节日流动性压力，降准降息或至少被延迟到全国两会后。中期来看，全国两会后增量政策刺激仍可期，尤其在房地产领域。 2026年1月19日 2025年四季度实际经济同比增速继续下滑0.3个百分点到4.5%，符合市场预期。名义GDP增速在连续两季度下滑后，于四季度微升0.1个百分点到3.8%。四季度环比经济增速亦略微上升0.1个百分点到1.2%，略好于市场预期的1.1%（图表1）。分行业看，第二产业经济同比增速下滑较多，放缓0.8个百分点到3.4%，第三产业经济同比增速也放缓0.2个百分点到5.2%。按支出法来看，净出口对经济的贡献有所上升（四季度：1.4%，三季度：1.2%），而投资和消费对经济的贡献均有所下降（图表2）。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速再下滑0.1个百分点到4.3%，跌幅小于实际经济增速。全年来看，2025年经济增速继续维持在5%，顺利实现5%左右的经济增速目标，但名义经济增速仍下滑0.2个百分点到4.0%。 12月实体经济数据显示投资和消费继续走弱，但工业生产季末反弹。其中： 12月社会消费品零售总额同比增速连续7个月下滑。社会消费品零售总额同比增速从11月的1.3%下滑至12月的0.9%，继续低于市场预期的1.0%（图表4）。细分来看，商品零售增速的减慢（走低0.3个百分点到0.7%）是主要原因（图表3）。在受益于消费品以旧换新政策的产品中，通讯器材零售额12月回升0.3个百分点到20.9%，汽车零售额跌幅收窄3.3个百分点到-5.0%。尽管房产销售仍然低迷，家电、家具和建筑装潢材料零售额跌幅均有所收窄。然而，金银珠宝类零售12月增速下滑2.6个百分点到5.9%。服装销售在“双十一”电商促销结束后亦下滑2.9个百分点到0.6%。服务消费继续温和复苏，累计同比增速再上升0.1个百分点到5.5%，不过餐饮消费同比增速下滑1.0个百分点到2.2%。展望未来，消费品以旧换新政策的优化和较低价新能源车补贴的减少或对商品消费形成一定压力。 固定资产投资累计同比增速12月继续下滑1.2个百分点，到-3.8%。这一读数继续低于市场预期的-3.1%。从细分数据来看，三大主要分项投资增速均继续下滑（图表5）。具体地说： 宏观经济|数据点评 1.房地产行业数据的走弱趋势延续至12月。从投资上看，12月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.3百分点到-17.2%，低于市场预期的-16.5%。新开工面积累计同比跌幅略微扩大0.1个百分点到-20.4%。从销售上看，不论是按销售面积（12月：-8.7%，11月：-7.8%）还是按销售额（12月：-12.6%，11月：-11.1%）计算的商品房销售累计同比增速在12月均继续下滑（图表6）。此外，高频数据显示房产销售面积在1月前18天较去年同期跌42.3%，低于12月的-22.2%（图表7）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅12月基本维持稳定（12月：-0.37%，11月：-0.39%），一线城市房价跌幅略微收窄，而二线城市略微扩大（图表8）。新一轮房地产支持政策已经开始陆续推出，不过其成效仍有待观察。 2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速12月再大幅下滑1.1个百分点到-2.2%。去年四季度财政部推出5000亿元新型政策性金融工具和下达地方5000亿元地方政府债务结存限额，其政策成效或更多将体现在今年一季度的数据上。 3.制造业投资增速亦再下滑1.3个百分点到0.6%。2026年设备更新政策已经下达，此外央行也增加科技创新和技术改造再贷款额度。在新的一年，制造业投资尽管仍将受到中美关税战和“反内卷”的影响，但仍有望在政策支持下逐渐企稳。 工业生产总值同比增速反弹。工业生产总值同比增速12月回升0.4个百分点到5.2%，高于市场预期的5.0%。从细分数据来看，部分受益于超预期的出口数据，制造业生产增速12月反弹1.1个百分点到5.7%，是主要推动力。其中，高技术工业生产增速继续上升2.6个百分点到11%。电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速再下滑3.5个百分点到0.8%。采矿业的工业生产总值增速亦下降0.9个百分点到5.4%。 失业率12月继续维持在5.1%不变，好于市场预期的5.2%。31大城市的城镇调查失业率也继续维持在5.1%（图表9）。 尽管四季度经济增速符合预期，经济增速目标顺利实现，但12月实体经济数据继续反映供需复苏的不平衡或在继续。在今日（1月19日）上午经济数据发布之后，沪深300指数早盘微跌0.23%。部分受益于外需的改善，供给端工业生产12月反弹，但内需的持续放缓令人担忧：房产销售的下滑势头仍在持续。财政政策对基建投资的推动作用仍不显著。制造业投资下滑在“反内卷”的背景继续。零售增速亦继续下滑。政策的重心或需要继续着眼于改善内需。 不过，12月通胀数据继续回升，符合市场预期。12月CPI同比通胀率再上升0.1个百分点到0.8%（图表10）。不过这主要是因为食品和黄金价格的走强，其可持续性尚待观察。排除了食品和能源价格的核心CPI同比通胀率连续三个月维持在1.2%不变，而服务CPI同比通胀率则继续走弱。与此同时，继续得益于“反内卷”行动，PPI同比跌幅收窄0.3个百分点到-1.9%，略好于预期。 此外，12月外需的良好表现继续帮助抵御内需的走弱。12月出口增速进一步从11月的5.9%上升到6.6%，远超市场预期的3.1%。进口增速亦创造了三个月内的最高纪录。加总来看，商品贸易顺差继续扩 宏观经济|数据点评 大，达到1141亿美元。分地区来看，中国对除美国外的其他市场的良好出口表现是主要推动力，尤其是对印度和东盟（图表11）。中国对美国的出口跌幅12月再扩大1.4个百分点到-30%。虽然加征的10%“芬太尼关税”已取消，但是仍然难抵2024年底的高基数效应。在基准情况下，我们预计进出口对2026年中国经济的贡献仍为正，但贡献幅度或有明显收窄。此外，仍需警惕中美贸易关系变化：特朗普今年1月12日宣称将任何与伊朗有商业联系的国家在与美国进行任何商业往来时将被加征25%关税，而中国也在被加征行列。如果这一加征关税措施得到执行，那么或将破坏去年10月底中美两国元首会晤达成的关税暂时休战协议。 在政策上，正如我们去年12月所预测的，政策刺激在年初已经开始提前发力。短期内重点或放在现有政策落实上，全国两会后增量政策刺激仍可期。全年来看，我们维持今年经济增速目标或定在5%左右以及政策刺激将是适度的基本判断。具体地说： 在财政政策上，国家发改委和财政部在去年12月30日发布了《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，并下达了第一批625亿元人民币超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划（去年第一批为810亿元），对补贴项目有所增减，做了一定优化。根据第一批下达资金的规模，我们预计今年全年的初始超长期特别国债支持金额或在2500亿元，低于去年的3000亿元。不过我们认为当前该计划未延伸至服务消费领域。如有需要，该政策仍有望向服务消费领域扩容，支持资金也可能追加。 整体而言，我们依然维持2026年4%的财政赤字率预测，地方政府新增专项债额度可能持平或略高于2025年的4.4万亿元。在资金使用上，除了消费品以旧换新政策之外，政府或将继续完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄意愿、和/或推出类似于育儿补贴的其他项目补贴以帮助居民增收和改善民生。在稳投资方面，主要举措可能包括适当增加中央预算内投资规模和优化地方政府专项债券用途管理。我们相信基建投资和制造业投资将会是支持重点所在，且聚焦在民生和科技创新相关领域。 在货币政策上，央行率先使用结构性政策工具稳增长。在1月15日的新闻发布会上，央行宣布推出八项结构性货币政策措施，主要包括：1）下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；2）将结构性工具额度合计扩大约1.1万亿元。其中支农支小再贷款额度新增5000亿元，总额度中单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元；和我们预期的一致，科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元；将此前设立的民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理，新增额度2000亿元。在发布会上，央行还明确指出今年降准降息还有一定的空间，法定存款准备金率仍有下调空间，且汇率与净息差约束已减弱。 我们认为此次定向宽松是央行兼顾促内需稳增长以及人民币升值压力的表现。鉴于央行的定向宽松措施，我们预计央行在春节前或不会采用降准降息的方式来抚平节日流动性压力，而会采取加大公开市场操作力度的方式。降准降息或至少被延迟到全国两会后。全年来看，我们维持今年央行降息10-20个基点以及降准50-100个基点的基本判断。 宏观经济|数据点评 新一轮房地产支持政策预计将在今年一季度继续推出。在去年12月底，为应对房地产销售动能的继续下滑，政府推出了一些房地产调控政策：从全国层面来看，政府下调了个人将购买不足2年的住房对外销售增值税率到3%（原为5%），个人对外销售购买超过2年（含2年）的住房，继续免征增值税。不过，相对于直接的首付比例和贷款利率调整，该政策的激励作用或较为有限。而在今年1月15日，央行宣布会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%。从地方层面来看，12月25日，北京继续优化购房政策，多子女家庭可在五环内可多买1套房，非京籍家庭购房条件再次放宽。我们认为其他一线城市有望跟随开始新一轮住房政策放松。除此之外，《求是》杂志发表了《改善和稳定房地产市场预期》的文章，指出了房地产行业现存的问题和止跌回稳思路，并提出“政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足，不能采取添油战术，导致市场与政策陷入博弈状态”。我们认为在今年一季度，尤其全国两会后，房地产支持政策可期，潜在的购房贴息政策发布值得关注。 投资风险：刺激政策过早退出、通胀恢复慢于预期、中国房地产行业风险再度扩大、中美关系演变有别于我们的基本假设。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以