中国宏观数据点评：4月实体经济数据整体不及预期，但就业市场和高技术产业表现有所改善

中国宏观数据点评：4月实体经济数据整体不及预期，但就业市场和高技术产业表现有所改善 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2026年5月18日 核心观点：除了失业率之外，今天发布的中国4月实体经济数据大多下滑且低于预期，表明中国经济的K型分化仍在持续：一方面，上周发布的4月出口增速和PPI同比通胀率远超预期，工业生产总值增速4月虽然下滑，但是高技术制造业生产增速仍高。另一方面，零售消费增速自3月以来接连走弱，尤其是曾得益于去年以旧换新政策的品类销售走软明显。固定资产投资增速4月亦意外转负。而远弱于预期的信贷数据亦表明了信贷需求的薄弱。从政策上来说，虽然内需仍较弱，但是出口和高技术产业仍表现强劲，对经济形成有力支撑；叠加能源危机对通胀的潜在压力，我们预计短期内政策仍以加快落实现有政策刺激和观望为主。然而，如果实体经济数据继续走弱，政府或将推出增量政策支持，时点最快或在7月中下旬的政治局会议上。 4月社会消费品零售总额同比增速继续下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从3月的1.7%下滑至4月的0.2%，远弱于市场预期的2.0%（图表2）。细分来看，商品零售增速下滑是最大影响因素（4月：-0.1%，3月：1.5%，图表1）。其中，去年曾受益于消费品以旧换新政策而销售大涨的品类在高基数作用下走弱明显，尤其是通讯器材（4月：6.2%，3月：27.3%）、家电（4月：-15.1%，3月：-5.0%）和汽车（4月：-15.3%，3月：-11.8%）。家具和建筑及装潢材料销售跌幅亦有所扩大。此外，或因为金价下跌，居民暂缓购买黄金类商品，金银珠宝类零售增速亦下滑33个百分点到-21.3%。被能源危机抬高的能源价格亦抑制了能源相关产品的销售。与此同时，服务销售累计同比增速上升0.1个百分点到5.6%，不过餐饮消费同比增速仍下跌0.7个百分点到2.2%。 固定资产投资累计同比增速4月转负到-1.6%。这一读数亦显著低于市场预期和3月读数（均为1.7%）。从细分数据来看，此前推动整体投资改善的基建投资增速下滑显著，制造业和房地产投资增速亦有所下滑（图表3）。具体地说： 1.房地产销售边际改善，但投资仍弱。从投资上看，4月房地产开发投资累计同比跌幅再显著扩大2.5个百分点到-13.7%，低于市场预期的-11.5%。新开工面积累计同比跌幅扩大1.7个百分点到-22%。今年以来新开工面积累计同比增速一直持续在-20%以下，并不利于后续房地产投资增速的恢复。从销售来看，不论是按销售面积（4月：-10.2%，3月：-10.4%）还是销售额（4月：-14.6%，3月：-16.7%）计算的新建商品房销售累计同比跌幅均有所收窄（图表4）。不过，我们自行计算的同比数据显示仅按销售额计算的4月房产销售同比增速有所改善。此外，高频数据显示30大中城市商品房销售面在5月前17天较去年同期减少3.7%，弱于4月的+3.7%同比正增速（图表5）。因此，我们对房产销售的改善仍持谨慎乐观态度。从房价来看，70大中城市新建商品房价格边际改善，环比跌幅4月再略微收窄0.02个百分点到-0.19%，主要 宏观经济|数据点评 是因为二线城市房价环比跌幅收窄0.1个百分点到-0.1%，同时一线城市价格继续改善，但环比增幅不及3月（4月：0.1%，3月：0.2%），三线城市房价环比跌幅与3月持平（图表6）。 2.基建投资累计同比增速从3月的8.9%显著下滑至4月的4.3%。这或许和2025年“五一”节假日补班在4月27日，而2026年在5月补班，今年4月少一个工作日有一定关系。此外，去年4月较高的基数亦有影响。在4月底政治局会议呼吁要加强“六张网”建设的背景下，基建投资增速此后有望逐渐改善。 3.制造业投资累计同比增速大幅回落2.9个百分点到1.2%，终结前两个月的上升趋势。我们在上月报告中提出要警惕制造业上游成本上涨对投资的负面影响。这一影响在4月数据中已有所体现，尤其在4月PPI同比通胀率加速上升的情况下。 工业生产总值同比增速亦超预期下滑。工业生产总值同比增速从3月的5.7%跌至4月的4.1%，低于市场预期的6.0%。我们认为这和今年4月少一个工作日亦有一定关系。从细分数据来看，4月制造业生产增速再下降2个百分点到4.0%。尽管高技术制造业生产增速加快1.1个百分点到12.8%，但中下游企业生产或受到了上游工业商品价格上涨的影响。采矿业增加值同比增速为3.8%，亦下滑1.9个百分点。然而，电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速反弹1.8个百分点到5.3%。 尽管实体经济数据大多不及预期，全国城镇调查失业率4月下降0.2个百分点到5.2%，好于市场预期的5.3%。31个大城市城镇调查失业率亦下滑0.1个百分点到5.2%（图表7）。今年1-3月全国城镇调查失业率的一路上升曾引起市场对部分职位受AI应用影响而减少的担忧，而4月失业率的下降至少说明3月数据的突然上升或和春节假期扰动也有一定关系，和我们此前判断一致。不过后续还需警惕AI和内需走弱对失业率的影响。在4月政治局会议强调“要强化就业优先政策导向”之后，我们期待政府会推出更多稳就业政策。 与此同时，4月CPI和PPI均远超预期回升。从细节来看，CPI同比通胀率上升，主要是因为能源以及和能源相关的服务价格受中东局势影响而上涨。核心CPI仅略微上升0.1个百分点到1.2%（图表8）。能源价格对PPI通胀率的冲击更强，上游工业品价格涨价显著，而中下游工业品价格影响仍不大。持续上升的上游工业品价格或让中下游制造业企业承压。 4月出口强势反弹，或受益于强AI投资周期和美国对华关税下调。4月出口同比增速超预期大幅回升至14.1%（3月：2.5%，市场预期：8.4%，图表9）。4月出口的回升是全方位的：按地区来看，中国对美出口增速改善最大，提高37.8个百分点到11.3%，或和美国高等法院取消部分对华关税有关。此外，中国对东盟、欧盟和韩国的出口增速也明显加快。按产品来看，高科技出口增速在此前连续两个月突破30%之后，4月继续上升，逼近40%，机电出口增速加快近10个百分点到20.3%，劳动密集型产品出口亦有改善。 宏观经济|数据点评 4月经济数据继续体现中国经济的K型分化现状。一方面，4月出口增速和PPI同比通胀率远超预期，工业生产总值增速4月虽然下滑，但是高技术制造业生产增速仍高。另一方面，零售消费增速自3月以来接连走弱，尤其是曾得益于去年以旧换新政策的品类销售走软明显。固定资产投资增速4月亦意外转负。3月起房地产销售边际改善的可持续性仍存疑。而远弱于预期的信贷数据亦证明了信贷需求的薄弱。 短期内，我们认为政策或仍以落实现有政策和观望为主，但中期仍有加码可能。虽然内需仍较弱，但是出口和高技术产业仍表现强劲，对经济形成有力支撑。叠加能源危机对通胀的潜在压力，我们预计短期内政策仍以落实现有政策刺激和观望为主。然而，如果实体经济数据继续走弱，政府或将推出增量政策支持，时点最快或在7月中下旬的政治局会议上。具体地说， 在财政政策上，现阶段稳投资或比促消费获得更多政策关注。在4月底召开的政治局会议中，会议通稿明确提出要加强“六张网”建设。在去年固定资产投资增速跌至历史新低、AI竞争白热化的背景下，政府对传统和新型基建较此前几年似乎更为关注。在4月基建投资增速显著下滑之后，我们认为政府或呼吁加快地方政府专项债、特别国债和新型政策性金融工具的发行和使用，以推动基建投资改善。与此同时，会议通稿对促消费政策着墨不多，仍强调扩大优质商品和服务供给，推动消费升级。我们认为短期内促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元促内需资金为主。然而，如果消费持续低迷，对实现今年经济增速目标形成明显拖累，那么我们认为消费补贴政策或有望扩容到服务消费，支持资金也可能追加。 在货币政策上，我们认为接下来的货币宽松政策将变得更加经济形势和数据依赖。在4月底的政治局会议上，通稿提出要“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，5月中旬发布的一季度货币政策报告除了重申这一点之外，亦强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”，均未提及3月政府工作报告中“降准降息”的说法。这或意味着相较于降准降息这类整体性的货币宽松工具，至少短期内政府更倾向于使用结构性工具定向支持经济的薄弱环节。“精准有效”的措辞亦隐含了在输入性通胀风险的情况下，货币宽松力度或进一步收敛。我们认为短期内央行或不会降准降息。不过从中期来看，我们认为仍有必要降息以改善当前低迷的信贷需求。如果通胀压力有所缓解，经济动能继续走弱，那么我们认为央行在下半年仍有可能降息10个基点和降准50个基点。 投资风险：刺激政策过早退出、内需复苏不及预期、中国房地产行业风险再度扩大、中东地区局势和中美关系演变有别于我们的基本假设。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国