中国宏观数据点评：实体经济数据11月增速继续放缓，明年年初政策刺激可期

中国宏观数据点评：实体经济数据11月增速继续放缓，明年年初政策刺激可期 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：11月实体经济数据增速继续放缓，其中需求的走弱仍快于供给。在没有假期错位效应影响下，供给端的工业生产略微走弱，而内需的持续放缓则令人担忧：房产销售动能仍在持续走弱。财政政策支持对基建投资的推动作用尚未明显体现。零售增速的下滑速度亦有所加快。不过，在超预期的进出口数据的支持下，我们预计今年仍能实现5%左右的经济增速。短期来看，内需的持续走弱或触发明年年初政策刺激提前发力，潜在政策支持包括降息降准、新一轮房地产调控政策、地方政府专项债前置发行等。中期来看，结合上周刚举行的中央经济工作会议，我们维持明年经济增速目标或定在5%左右以及政策刺激将是适度的基本判断。 2025年12月15日 11月社会消费品零售总额同比增速连续6个月下滑，或受到房地产销售走弱和消费品以旧换新政策退坡的影响。社会消费品零售总额同比增速从10月的2.9%进一步下滑到11月的1.3%，显著低于市场预期的2.9%（图表2）。细分来看，商品零售增速的减慢（走低1.8个百分点到1.0%）仍是主要原因（图表1）。其中，金银珠宝零售在10月猛增之后，11月增速下滑29.1个百分点到8.5%；汽车和家电零售受到去年高基数影响，增速分别下滑1.7和4.8个百分点到-8.3%和-19.4%；通讯器材（11月：+20.6%，10月：+23.2%）和家具（11月：-3.8%，10月：+9.6%）销售或受到消费品以旧换新政策退坡效应亦有所下滑。家具类零售亦部分受到房地产销售低迷影响，同样受影响的还有建筑及装潢材料销售（11月：-17%，10月：-8.3%）。服务消费仍在温和复苏中：服务零售累计增速再上升0.1个百分点到5.4%，不过餐饮消费增速下滑0.6个百分点到3.2%。 固定资产投资累计同比增速再显著下滑0.9个百分点，到-2.6%。这一读数继续低于市场预期的-2.3%。细分数据来看，三大主要分项投资增速均继续下滑（图表3）。具体地说： 1.房地产行业数据11月继续走弱。从投资上看，11月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.2个百分点到-15.9%，略低于市场预期的-15.4%。新开工面积累计同比跌幅亦再扩大0.7个百分点到-20.5%。从销售上看，不论是按销售面积（11月：-7.8%，10月：-6.8%）还是按销售额（11月：-11.1%，10月：-9.6%）计算的商品房销售累计同比增速11月均继续下滑（图表4）。此外，高频数据显示房产销售面积在12月前14天较去年同期跌31.5%，略低于11月全月的-30.9%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅11月略微收窄0.06个百分点到-0.39%，主要得益于二三线城市房价跌幅的收窄，而一线城市房价环比跌幅扩大0.1个百分点到-0.4%（图表6）。鉴于房产销售动能的不断下滑，新一轮房产支持政策近期或可期。 2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速11月再大幅下滑1个百分点到-1.1%。虽然在财政部宣布下达5000亿元地方政府债务结存限额之后，11月政府债券发行显著改善，但是5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额下达地方的政策成效尚未显现。我们预计该政策最快在今年年底可拉动基建投资增速触底反弹，成效或更多体现在明年一季度。 3.制造业投资增速亦再下滑0.8个百分点到1.9%。制造业投资信心继续受到中美关税战、“反内卷”和设备更新政策退坡的影响。中 宏观经济|数据点评 央经济工作会议提及优化“两新”（即大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施。我们相信设备更新政策在新的一年或继续实施，以助力制造业投资改善。此外，在二十届四中全会的号召下，高新技术相关的投资或将继续加快，尤其是在人工智能和高端制造等领域。 工业生产总值同比增速略微下滑。工业生产总值同比增速下滑0.1个百分点到4.8%，低于市场预期的5.0%。从细分数据来看，制造业生产增速11月再下滑0.3个百分点到4.6%，但高技术工业生产增速仍反弹1.2个百分点到8.4%。电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速回落1.1个百分点到4.3%。不过，采矿业的工业生产总值增速上升1.8个百分点到6.3%。 失业率11月维持不变，符合市场预期。尽管实体经济数据继续下滑，不论是全国还是31大城市的城镇调查失业率11月均维持在5.1%（图表7）。 11月实体经济数据继续表明经济动能在放缓，其中需求的走弱仍快于供给。在今日（12月15日）上午经济数据发布之后，沪深300指数早盘跌0.71%。在没有假期错位效应影响下，供给端的工业生产略微走弱，而内需的持续放缓则令人担忧：房产销售动能仍在持续走弱。财政政策支持对基建投资的推动作用尚未体现。零售增速的下滑速度亦有所加快。 11月通胀数据继续回升，符合市场预期。11月CPI同比通胀率再次跃升0.5个百分点到0.7%，这主要得益于蔬菜价格的大幅上升（11月：+14.5%，10月：-7.3%）。核心CPI同比通胀率继此前连续6个月上涨后，11月读数维持在1.2%不变，服务业CPI同比通胀率在国庆假期后回落0.1个百分点到0.7%（图表8）。与此同时，PPI同比通胀率略微下滑至-2.2%，低于市场预期的-2.0%和10月的-2.1%。不过，“反内卷”对上游工业品价格的帮助仍有所体现。 不过，外需的良好表现或帮助抵御内需的走弱。相比10月，11月没有假期因素扰动，出口增速超预期转正到5.9%，部分得益于低基数效应。分地区来看，中国对美国的出口跌幅11月再次扩大到-28.6%（10月：-25.2%）。10月底宣布取消加征的10%“芬太尼关税”的成效尚未体现。不过中国对欧盟、韩国和日本的出口增速强势反弹，带动了整体出口增速转正（图表9）。我们预计在超预期的进出口数据的支持下，今年仍能实现5%左右的经济增速，但是内需的持续走弱或触发明年年初政策刺激提前发力，潜在政策支持包括降息降准、新一轮房地产调控政策、地方政府专项债的前置发行等。 结合近期发布的数据和上周刚举行的中央经济工作会议（简称“会议”），我们维持明年经济增速目标或定在5%左右以及政策刺激将是适度的基本判断。整体而言，我们认为会议基调和我们此前在展望报告中对明年经济工作和政策的预期较为一致，即明年对经济增长仍有一定要求，但政策刺激会变得较为适度，更加数据依赖和重视政策效率。具体地看： 财政政策刺激较去年同期更加注意留出政策空间应对此后的经济挑战。会议通稿提出要“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，而去年会议明确提出“提高财政赤字率”和“增加发行超长期特别国债”。基于此表述差异，我们维持在11月中旬发布的2026年展望报告中所做的基本预测：4.0%财政赤字率（持平于2025年）、1.6万亿元超长期特别国债额度（2025年：1.3万亿元）以及地方政府新增专项债额度可能持平或略高于今年的4.4万亿元。 宏观经济|数据点评 促消费和稳投资仍是财政政策两大主线。在促消费上，我们注意到本次会议对“两新”政策的措辞——“优化政策实施”或弱于去年的“持续支持”。我们相信“两新”政策明年将继续推行，但支持的资金规模增幅或少于今年。我们预计支持消费品以旧换新政策的额度或不低于今年的3000亿元，支持范围或扩展到必需品和服务消费。在城乡居民增收计划方面，我们认为除了继续实施育儿补贴制度和推进学前教育免费之外，我们认为政府或将完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄需要、和/或推出其他类似于育儿补贴的其他项目补贴。为了释放服务消费潜力，除了潜在的服务消费补贴之外，政府或积极落实带薪错峰休假和推广中小学生春秋假。在稳投资上，会议通稿明确提出要“推动投资止跌回稳”。主要举措包括适当增加中央预算内投资规模和优化地方政府专项债券用途管理。 适度宽松的货币政策或变得更加数据依赖。会议通稿凸显了促通胀在货币政策中的重要性，但对降准降息的措辞较去年更为模糊。我们维持2026年或还有10-20个基点的降息和50-100个基点的降准的基本判断。央行最快或在明年1月、春节假期前就有所行动。此外，我们估计政府亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，例如设立新的再贷款或扩大现有再贷款规模、实施定向财政贴息等，尤其是会议中提及的“扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。 明年房地产支持政策或温和推进。会议明确2026年房地产政策基本方向。在供给端，通稿提出要“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。在需求端，深化住房公积金制度改革或是提振购房的重要手段。不过从重点任务的排序来看，化解重点领域风险的重要性似乎有所下降。我们维持明年房地产支持政策将温和推进的基本判断。供给端以房企去库存和城市更新等为重要抓手；需求端或降低房贷利率以及提供房贷贴息和购房补贴等。短期内可关注潜在的购房贴息政策发布。 投资风险：刺激政策过早退出、通胀恢复慢于预期、中国房地产行业风险再度扩大、中美关系演变有别于我们的基本假设。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报