月度中国宏观洞察：7月实体经济数据走弱，对政策刺激有何期待？

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：7月实体经济数据走弱，对政策刺激有何期待？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中美关系：关税“休战”延期90天，短期内关税风险下降。正如我们所预料的，中美之间的关税暂缓期再延期90天。但延期过程也并非一帆风顺。鉴于在根本性问题上的分歧，中美要在11月10日之前达成贸易协议或仍有一定难度。即便依然无法完全达成协议，考虑到中方稀土出口等谈判筹码、以及现有关税政策对美国通胀率的影响逐渐显现，我们认为届时双方或有望再次延长暂缓期。可能性在70%。不过，美方或认为在今年接下来时间的关税谈判条件或较4-5月有所改善。因此我们认为有25%的可能性，中美关税战在接下来几个月或升级。 2025年8月29日 数据回顾：7月实体经济数据走弱且低于市场预期，但高频数据显示8月经济动能较7月稍有改善。7月实体经济数据继续凸显下半年经济挑战，尤其在消费和投资方面。消费品“以旧换新”政策的边际效应递减、反内卷、关税影响的逐渐显现接下来仍有可能影响消费和房地产下行周期的复苏、制造业投资扩张等。鉴于7月出口增速超预期加快，我们认为今年接下来的出口前景或好于之前中期展望里的预测，但整体趋势或仍是下行的。从8月来看，大多数高频数据在8月至今较7月有所改善，虽然改善幅度较微。 政策展望：我们认为现有政策落实以及房地产政策放松是短期政策重点，而财政增量资金支持、降准降息等更为显著的增量刺激政策或最快要等到9月底。近期财政政策的重点或放在加快政府债券发行和使用以及此前发布的一系列促内需政策的执行和成效观望上。不过，我们依然维持一贯的政府今年会再推出额外0.5-1.0万亿元财政资金支持、时点最快在9月底的基本判断。近期国家发改委频繁提及的新型政策性金融工具或是重要投放手段（或之一）。我们之前所期待的设备更新和消费品“以旧换新”政策加码近期或不会实现。在货币政策上，我们依然认为降息降准最快要等到9月底，不过近期政策进展让降准降息时点后移的可能性有所上升。在房地产政策上，我们发现供需两端政策均发生积极变化。从需求端来看，北上广购房政策接连再优化。从供给端来看，彭博社报道政府或动员央企加快收购房企存量房。我们认为近期房地产支持政策仍可期，以“城市更新”为重要抓手。 汇率展望：我们依然预计接下来人民币兑美元汇率或在7.1-7.3的区间内波动，并在年底更为靠近波动区间的弱端。受资本市场表现提振，人民币兑美元汇率8月以来稳中有升，无惧经济基本面的略微走弱。不过，考虑到美国加征的30%关税，央行或并不希望人民币继续升值。往前看，我们依然认为年内人民币继续升值空间有限。 投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 月度中国宏观洞察：7月实体经济数据走弱，对政策刺激有何期待？ 中美关税“休战”延期90天，短期内关税风险下降 正如我们之前所预料的，中美之间的关税暂缓期再延期90天。不过延期过程也并非一帆风顺：在7月28-29日举行的中美斯德哥尔摩第三轮经贸会谈后，双方并未直接宣布暂缓24%个性化“对等关税”的执行，而仅表示将继续推动已暂停的美方“对等关税”24%部分以及中方反制措施如期展期90天。美国财政部长贝森特表示是否延期还需要等特朗普决断和签署行政令。这一做法一度引发了中美关税谈判生变的担忧。好在8月12日，《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》发布：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天。此外，在8月11日，美国政府和芯片巨头英伟达与AMD和达成协议，允许这两家公司向中国出口部分人工智能芯片，条件是这两家公司必须向美国政府缴纳其在华相关人工智能芯片销售额的15%。今年4月，特朗普政府以国家安全担忧为由，禁止未经许可向中国出口英伟达的H20芯片和AMD的MI308芯片。不过中国的官方媒体认为H20芯片技术落后，并存在“严重安全漏洞”，多款国产人工智能芯片性能已经在部分领域超过H20。8月26日，特朗普再度就中美关系发言，警告说中国须继续供应磁铁，否则或将面临200%关税。不过他这一发言并未大量发酵。他同时表示今年稍后将访华（图表1）。 根据PIIE研究所公布的数据，虽然中美关税“休战”得以继续，但是由于美国自休战期开始后连续加征了针对铁、铝、铜制品的50%关税，美国对华平均关税税率从5月“休战”后的51.8%上升到8月起的54.9%（图表2）。不过美国对其他国家的关税加征幅度在7月31日税率更新后上升更多，从4月宣布暂缓“对等关税”执行后的4月起最低水平10.8%上升到8月1日的14.5%。若不考虑铁、铝、铜制品加征关税，中国和其他国家对美国出口的其他产品关税差距有所下降。 我们依然认为有70%的可能性中美之间的关税在今年下半年维持现状。鉴于在根本性问题上的分歧，中美要在11月10日（新一轮90天“休战”到期日）之前达成贸易协议或仍有一定难度。在特朗普第一个任期内的中美贸易战中，从2018年6月关税战爆发到2020年1月达成一阶段贸易协议经过了一年半的时间。而此次关税战从今年4月开始爆发，到11月仅过了7个月。即便依然无法完全达成协议，考虑到中方稀土出口等谈判筹码、以及现有关税政策对美国通胀率的影响逐渐显现，我们认为到时双方或有望再次延长暂缓期。不过，在特朗普7月与重大贸易伙伴（日本、欧盟等）已经贸易协议，以及美国资本市场表现良好的情况下，美方或认为在今年接下来时间关税谈判的条件或较4-5月有所改善。因此我们认为有25%的可能性， 中美关税战在接下来几个月或升级。此外，在特朗普7月31日公布的新关税税率外，除英国以外国家的关税加征幅度均高于10%，我们认为美国对华关税进一步调低的可能性将较低（5%）。 资料来源：PIIE、浦银国际估算 数据回顾：7月实体经济数据继续转弱且低于市场预期 7月实体经济数据继续凸显下半年经济挑战，尤其在内需方面。在上月的宏观月报中，我们曾提到尽管二季度GDP增速略高于预期，但下半年经济的“三驾马车”或均面临一定挑战。而7月的实体经济数据则至少印证了其中两驾马车——消费和投资接下来所面临的潜在风险。我们相信消费品“以旧换新”政策边际效用的递减、关税影响的逐渐显现、“反内卷”以及7月极端天气的增多等因素均对实体经济数据产生了一定影响。然而除了极端天气之外，其他因素今后仍可能影响经济复苏。具体地说： 在消费方面，7月社会消费品零售总额同比增速或受消费品“以旧换新”政策边际效应递减影响而继续下滑。商品零售增速的减慢是主要原因，其中曾受政策提振的汽车、家电和家具零售增速7月均有下滑（图表3、图表4）。这符合我们此前判断的30%左右的家电和家具零售增速并不可持久的观点，但也和7月部分时间补贴发放断档有一定关系。往前看，政府已经明确7月再下达690亿元人民币的“以旧换新”补贴资金，第四批资金690亿元将在10月下达。然而从额度上来看，这仍略低于上半年已经发放的1620亿元资金，且零售增速还需面对去年下半年高基数的挑战。政府自7月底起发布的育儿补贴、免除学前教育费、个人消费贷财政贴息等政策成效仍有待观察。 注：括号内数字指各分项在2024年社会零售总额里的占比。资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 在投资方面，三大分项继续全面下滑。固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.2个百分点到1.6%，创造了2020年10月以来的新低。分行业来看（图表5）： 令我们最为担心的制造业投资增速7月再显著下滑1.3个百分点到6.2%。不过这一水平从历史数据来看并不算低。往前看，制造业投资或仍受到设备更新政策成效的退坡、美国对华加征关税以及“反内卷”的影响。7月底的半年度政治局经济会议并未提及设备更新，我们此前呼吁该项目的资金加码和扩容短期内或不是政策重点所在。 房地产投资或继续面临下行压力。7月房地产投资累计同比跌幅有所加快。房地产行业企稳的先行指标——房价和房产销售在7月均继续下滑（图表6、图表6）。高频数据显示情况在8月或并未好转：前27天30大中城市商品房成交面积相比去年同期跌11.5%，跌幅与7月的-11.7%大致持平（图表8）。房地产行业仍需政策支持以达到止跌回稳的效果。 基建投资增速也在7月再大幅下滑，或部分受极端天气影响。不过，该分项投资受政策影响最大，或可在政府支持下反弹，并成为支撑整体固定资产投资的关键因素。随着“两重”工作的加速展开，以及总投资约1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程的正式开工，我们认为基建投资或在政策支持下边际改善。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 在净出口方面，7月出口增速超预期加快，今年接下来的出口前景或好于我们中期展望里的预测。短期来看，虽然美国对转口贸易征收40%的关税的做法不利于中国的绕道出口，但是8月以来美国对其他国家关税税率的增加，中国和其他国家对美国出口的关税税率差距有所收窄（不考虑铁、铝、铜制品加征关税），有利于提高中国商品出口的竞争力。8-12月出口前景或好于我们中期展望里的预测。不过在出口抢跑的回撤效应以及关税影响美国需求的情况下，整体趋势或仍是下行的。中期来看，还需警惕中美关税战再次爆发的风险。 此外，低迷通胀的担忧依然未有显著改善。CPI同比通胀率7月录得0%，低于6月的0.1%但好于市场预期的-0.1%。尤其是核心CPI继续上升到0.8%，创造了2024年3月以来的新高（图表9）。其中汽车价格在此前连续5个月下滑之后于7月维持不变，或受“反内卷”影响。然而，另外两个支撑非负CPI读数的因素或难以维持：一是黄金和珠宝价格大涨，二是受暑期旅游推动的服务业价格。加上再次低于预期的PPI同比通胀率（图表10），我们认为低迷通胀并未发生根本改变。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 大多数高频数据在8月至今较7月略有改善。服务消费方面，进入8月以来，电影票房较7月略有好转，但仍低于前两年同期水平（图表11）。实物消费方面，高频数据显示厂家乘用车日均零售销量在8月前三周略好于7月，与去年同期大致持平（图表12）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率在8月上旬维持在30%以上，但在中下旬有所转弱，开工率在8月底跌至和去年同期水平（图表13）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量8月略有改善，继续好于去年同期（图表14）。不过，不论是从直接的中国寄往美国的集装箱数量还是间接的中国出口集装箱运价指数来看（图表15、图表16），中国发往美国的货物量似乎继续下滑。我们认为在抢出口告一段落之后，对美出口仍有下滑空间。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 政策展望 正如我们此前所预料的，7月政治局经济会议（简称“会议”）并未发布显著增量政策措施，我们相信近期政策重点依然是落实。会议提出“宏观政策要持续发力、适时加力……要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。此提法和4月会议类似，重点还是放在现有政策的落实上。虽然7月实体经济数据不及预期，但是依然坚挺的出口数据或为三季度GDP增速提供一定缓冲。此外，7月底开始发布的一系列政策的成效仍需观望。中美关税暂缓期再延长90天亦降低了短期进出口方面的不确定性。不过“适时加力”的说法也为后续潜在的政策发力留了余地。具体地说： （一）财政政策 近期财政政策的重点或放在加快政府债券发行和使用以及此前一系列促内需政策的执行和成效观望上。会议提出要“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。7月政府债券发行继续加快（图表17）。此外，一般公共财政预算和政府性基金开支也显著加快，导致我们估算的月度广义财政赤字率在7月再显著上升2个百