中国宏观数据点评：7月实体经济数据走弱

中国宏观数据点评：7月实体经济数据走弱 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：中国7月实体经济数据下滑且不及预期。我们相信消费品“以旧换新”政策边际效用的递减、关税影响的逐渐显现、“反内卷”以及7月极端天气的增多等因素均对实体经济数据产生了一定影响。虽然实体经济数据转弱，但是好于预期的出口数据或对整体GDP形成一定支撑。7月政治局经济会议继续强调落实落细现有政策。虽然没有发布大规模政策刺激，但是政府自7月底以来接连推出了育儿补贴、逐步推进免费学前教育、以及个人消费贷贴息等有利于消费的政策，在稳投资方面亦有雅鲁藏布江水利工程的开工。我们相信短期政策重点或放在这些政策的落实和成效观望上。不过，我们预计最快在9月底，政府或增加0.5-1万亿元财政资金支持、降准50个基点以及降息10-20个基点以巩固经济复苏。在房地产领域，虽然政治局会议通稿中着墨不多，但是鉴于房产销售动能的持续走弱，我们仍认为房地产支持政策或将迎来新一轮加码，以“城市更新”为重要抓手。 2025年8月15日 或受到消费品“以旧换新”政策边际效用递减影响，7月社会消费品零售总额同比增速继续下滑，且低于预期。社会消费品零售总额同比增速从6月的4.8%进一步下滑至7月的3.7%，低于市场预期的4.6%（图表2）。细分来看，商品零售增速的减慢是主要原因，走低1.3个百分点到4.0%（图表1）。在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的影响下，汽车（7月：-1.5%，6月：4.6%）、家电（7月：28.7%，6月：32.4%）和家具（7月：20.6%，6月：28.7%）零售增速在7月均有所下滑，其中家具下滑最多。这符合我们此前判断的30%左右的家电和家具零售增速并不可持久的观点。不过，通讯器材零售增速再加快1个百分点到14.9%。化妆品和金银珠宝的零售增速亦有所加快。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速继续略微下滑0.1个百分点到5.2%。餐饮消费同比增速回升0.2个百分点到1.1%，但仍处在较低水平。 固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.2个百分点到1.6%。这一读数远低于市场预期的2.7%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续显著下滑（图表3）。具体地说： 1.房地产行业大部分数据7月继续走弱。从投资上看，7月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.8个百分点到-12.0%，再次弱于市场预期的-11.4%。不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-19.4%（6月：-20.0%）。从销售上看，不论是按销售面积（7月：-4.0%，6月：-3.5%）还是按销售额（7月：-6.5%，6月：-5.5%）计算的商品房销售累计同比增速7月均继续下滑。用我们自己推算的同比增速来看，房地产投资同比增速7月显著下滑（7月：-17.1%，6月：-12.4%），销售增速亦继续下滑（图表4）。高频数据显示房产销售面积在8月前14天较去年同期下跌16.4%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅在7月边际扩大到-0.31%（6月：-0.27%），其中一线城市房价环比跌幅收窄0.1个百分点到-0.2%；二线城市环比跌幅扩大到0.2个百分点到-0.4%，三线城市跌幅持平在-0.3%。（图表6）。 宏观经济|数据点评 2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速7月再大幅下滑1.4个百分点到3.2%。这和7月极端天气增多亦有一定关系。不过随着“两重”工作的加速展开，以及总投资约1.2万亿元的雅鲁藏布江水电工程的正式开工，我们认为基建投资或在政策支持下边际改善。 3.制造业投资增速再下滑1.3个百分点到6.2%。这可能有三个原因：其一是因为设备更新政策成效的退坡。据国家发改委8月13日消息，2025年超长期特别国债支持设备更新的1,880亿元投资补助资金已下达完毕。其二是即便关税暂缓期延长90天，在关税前景未明且今年对美出口关税税率已经上升30个百分点的情况下，出口型企业仍将对扩大投资缺乏信心。其三，“反内卷”或会制约受影响行业的资本扩张。 工业生产总值同比增速亦下滑且低于预期。工业生产总值同比增速走弱1.1个百分点到5.7%，低于市场预期（6.0%）。从细分数据来看，制造业生产增速7月虽然下滑1.2个百分点到6.2%，但是依然处在较高增速水平上。虽然7月出口增速继续改善，但是在基数显著上升的情况下，高技术工业生产增速下滑0.4个百分点到9.3%。此外，“反内卷”的影响或已经开始显现。与此同时，采矿业的工业生产总值亦放缓1.1个百分点到5.0%。然而，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值因为天气炎热回升1.5个百分点到3.3%。 全国城镇调查失业率7月上升0.2个百分点到5.2%，高于预期的5.1%。31大城市失业率亦上升0.2个百分点（图表7）。往前看，还需要关注9月起生效的社保“强制缴纳令”对劳动力市场的影响。 7月走弱以及不及市场预期的实体经济数据符合我们此前预测的、下半年经济复苏挑战增加的判断。不过，在今日（8月15日）上午经济数据发布之后，沪深300指数早盘反而上涨了0.5%，金融市场情绪和经济数据的联系有所减弱。 在制造业领域，不论是工业生产还是制造业投资增速均有所下滑，或部分受到“反内卷”影响。关税纷争对制造业投资的影响也在逐渐显露。 在房地产领域，自4月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大。 在消费领域，随着消费品“以旧换新”政策边际效用的递减，商品消费增速继续下滑。不过随着第三批690亿元支持资金在7月发放、以及9月起个人消费贷贴息政策的实施，消费或有望边际改善，尽管仍面对高基数以及消费信心走弱等挑战。 此外，持续低迷的通胀亦会影响居民消费信心：CPI同比通胀率7月录得0%，低于6月的0.1%但好于市场预期的-0.1%。尤其是核心CPI继续上升到0.8%，创造了2024年3月以来的新高。其中汽车价格在此前连续5个月下滑之后于7月维持不变，或受“反内卷”影响。然而，另外两个支撑非负CPI读数的因素或难以维持：一是黄金和珠宝价格大涨，二是受暑期旅游推动的服务业价格。加上再次低于预期的PPI同比通胀率，我们认为低迷通胀并未发生根本改变。 宏观经济|数据点评 从外需的角度来看，7月出口增速再加快到7.2%，且好于市场预期。虽然中国对美国出口继此前短暂改善后同比跌幅再扩大，但是中国对其他地区的出口有所改善，尤其是对中国台湾地区和韩国的芯片出口（图表9）。随着美国在7月底发布对其他国家的新关税政策，以及和中国的关税暂缓期延长90天，关税方面的不确定性显著下降。虽然美国对转口贸易增收40%的关税的做法不利于中国的绕道出口，但是8月以来美国对其他国家关税税率的增加（美国平均关税税率从暂缓期内的17%进一步上升至~20%），中国和其他国家对美国出口的关税税率差距有所收窄，有利于提高中国商品出口的竞争力。8-12月出口前景或好于我们中期展望里的预测，不过仍需警惕此前出口抢跑的回撤效应。然而从中期来看，随着美国和日本、欧盟等重要贸易伙伴签订相当有利于美国自身利益的贸易协议，美国和中国进行贸易谈判的筹码或有所增加，还需警惕中美关税战再次爆发的风险。 在政策层面上，正如我们此前所预料的，7月政治局经济会议（简称“会议”）并未发布显著增量政策措施。会议提出“宏观政策要持续发力、适时加力……要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。此提法和4月会议类似，重点还是放在现有政策的落实上。虽然7月实体经济数据不及预期，但是依然坚挺的出口数据或为三季度GDP增速提供一定缓冲。此外，7月底开始发布的一系列政策的成效仍需观望。《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》宣布关税暂缓期再延长90天亦降低了进出口方面的不确定性。不过“适时加力”的说法也为后续潜在的政策发力留了余地。具体地说： 近期财政政策的重点或放在加快政府债券发行和使用以及育儿补贴等措施的实施和成效观望上。会议提出要“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。7月政府债券发行继续加快（图表10）。截止到7月底，地方政府专项债和超长期特别国债分别已发行2.7万亿元和7,910亿元。接下来还剩1.7万亿元地方政府专项债和5,090亿元特别国债的额度，或在政策鼓励下加快发行。 此外，在促消费和改善民生方面，政府亦动作频繁：7月28日，期待已久的全国性育儿补贴政策终于出台：从2025年1月1日起，3周岁以下婴幼儿每人每年发放3,600元补贴。财政部社会保障司司长郭阳表示，今年初步安排预算900亿元左右（和我们此前估算的1,011亿元较为接近），相当于全国性财政支出的0.31%。中央总体承担约90%，在政府财力可支持范围内。相比促进生育，该政策或对促消费有更直接帮助，补助资金相当于去年社会零售总额的0.2%。但具体政策成效还需观察。 继7月在国务院常务会议预告后，8月5日，国务院办公厅正式发布了《关于逐步推行免费学前教育的意见》，提出从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。财政部副部长郭婷婷称仅今年秋季一个学期，就可以减少家庭支出200亿元。 在8月12日，财政部和央行等还印发了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，明确在今年9月1日到明年8月31日之间，5万元以下的个人消费贷款以及单笔5万元以上的汽车、汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费可享受财政贴息。年贴息比例为1个百分点。方案还表示政策到期后，可视实施效果研究延长政策期限、扩大支持范围。 宏观经济|数据点评 我们相信育儿补贴和推行免费学前教育的政策或帮助减少居民部门减负，结合仍在进行的消费品“以旧换新”和新的个人贷贴息政策，或有助于改善当前走弱的消费动能。不过在此次会议通稿上并未提及设备更新和消费品“以旧换新”，我们之前所期待的该政策的加码近期或不会实现，消费品“以旧换新”政策的重点短期或落在分批下达资金的使用上（7月第三批：690亿元；计划10月第四批：690亿元）。 在稳投资方面，会议通稿提出要“高质量推动‘两重’建设”。我们相信“两重两新”仍是重点所在。政府网站在7月2日报道称，今年8,000亿元“两重”建设项目清单已经全部下达完毕。此外，在7月19日，总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。以长江三峡大约造了8年时间作为参照，每年1,500亿元的投资就可以提高近0.3个百分点的固定资产投资增速。 我们相信以上增量政策的落实以及加快政府债券的发行和使用是短期重点所在。然而，如果当前政策成效不及预期，我们依然认为政府或最快在九月底推出额外的0.5-1.0万亿元（相当于0.35%-0.7% GDP）的财政资金支持，支持重点或放在设备更新和消费品“以旧换新”政策的加码扩容、以及稳基建投资。 在货币政策上，我们认为降息降准最快要等到九月底。7月新增人民币贷款和新增社融均不及预期，新增贷款更是录得500亿元的收缩。其中住户单位新增贷款同比减少2,793亿元，不论是短期还是中长期（主要是房贷）均有减少（图表11）。更让我们意外的是中长期企业贷款的大幅下降，“反内卷”或进一步影响了企业信贷偏好。 尽管如此，我们并不认为央行会在近期内降准降息。7月会议通稿删除了4月会议提到的“适时降准降息”。此外，8月以来财政政策方面出招频繁，政府或更希望先观望这些政策的成效。近期内央行可能还是会通过公开市场操作以及定向支持等方式维持流动性充裕。不过，鉴于信贷需求的疲软和潜在经济动能的放缓，我们认为接下来还是会有50个基点的降准和10-20个基点的降息，最快在9月底兑现。美联储预计在9月开始的降息也为中国央行提供了更为充分的外部政策空间。为减少降息对银行息差的压力，降准降息或同步发生。 房地产政策仍有加码空间和必要。会议通稿对房地产政策着墨不多，通稿仅强调“高质量开展城市更新”。不过鉴于房产销售动能的持续走弱，我们仍认为房地产支持