月度中国宏观洞察：对四中全会和“十五五”规划有何期待？

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：对四中全会和“十五五”规划有何期待？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 二十届四中全会和“十五五”规划展望：经济再平衡仍是重点所在。二十届四中全会即将于10月20日到23日在北京召开，闭幕后的新闻通稿将提供关于“十五五”规划的工作框架，而“十五五”规划纲要全文则需明年两会通过全国人大审批后正式发布。在需求端，促消费或仍是重点所在，关键或落在帮助降低居民预防性储蓄需求的社保医保改革。此外，改善消费相关的信贷条件、消费补贴仍有可为。农村土地改革或作为备选措施。在供给端，推进全国统一大市场建设以及推动新质生产力发展和科技创新或也是重点所在。前者的一大重点或在“反内卷”，后者则是中国在科技竞赛中追赶美国的关键。我们相信中国会继续加大对高新科技（尤其是人工智能）的各项投入。化解房地产市场风险或是风险防控工作的重点，着重期待政府在支持房企去库存、促进房地产市场平稳健康发展、建立商品房和保障房的双轨制住房体系等方面的举措。 2025年9月30日 中美关系：经贸会谈继续，期待10月底潜在的中美元首会晤。中美在9月中进行了第四轮经贸会谈，就TikTok所有权问题达成基本框架共识。特朗普称他和习主席将在10月底的APEC会议上会面，而后可能在明年年初访问中国。虽然经贸会谈仍在顺利进行，我们留意到中美之间的贸易关系仍然暗潮汹涌：美国仍企图联合欧盟以关税威胁中国和印度停止与俄罗斯的贸易往来、中方亦就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查。此外，中国对美出口8月继续走弱。 数据回顾：8月实体经济数据再次走弱且低于市场预期，且高频数据显示9月情况并未明显改善。从供给端来看，“反内卷”和对中美关税谈判前景的担忧仍在影响工业生产和制造业投资。从需求端来看，房地产数据在8月继续恶化，尽管9月高频房产销售数据有所改善。8月基建投资、社会零售品消费和出口亦均走弱。 政策展望：新型政策性金融工具如期推出，我们预计年内仍有适度经济政策刺激推出。鉴于下半年仅需4.7%的经济增速就可以实现全年经济增速目标，叠加中美贸易对谈进展尚算顺利，我们认为接下来或不会有大规模经济刺激。在财政政策上，两个潜在的政策措施或是提前下达部分明年地方政府债券限额以及引导国有商业银行和政策性银行向地方政府的融资平台和关联企业提供贷款，以支持偿还拖欠的企业账款。在货币政策上，我们依然维持今年还有50个基点降准和10-20个基点降息的基本预测，但执行时点或较此前预期的最快9月底后移。在房地产政策上，近期四大一线城市购房优化政策的成效仍有待观察，我们期待房地产行业供给端政策亦能有所行动。 汇率展望：我们预计接下来人民币兑美元汇率或在7.1-7.2的区间内波动，年底点位或更接近7.2。9月以来，人民币兑美元汇率基本维持稳定，在7.1-7.15区间窄幅波动。然而考虑到经济基本面和关税对汇率的压力，我们依然认为年内人民币升值的空间有限。 投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 月度中国宏观洞察：对四中全会和“十五五”规划有何期待？ 中美经贸会谈继续，重点期待10月底中美元首会晤 中美在9月中进行了第四轮经贸会谈，就TikTok所有权问题达成基本框架共识。媒体普遍认为，9月14-15日在马德里举行的中美第四次会谈旨在为下个月在韩国举行的APEC峰会上潜在的中美两国元首会晤做准备。中方声明表示，中美就双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、富有建设性的沟通，就以合作方式妥善解决TikTok相关问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。而在9月16日，特朗普再度签署行政命令延长对TikTok的禁令，期限为3个月。9月19日，特朗普和习主席通话，这是特朗普二次上任以来双方的第三次通话。从中方新闻稿来看，双方讨论的重点似乎在TikTok和贸易关系上。而特朗普在社交媒体上发文称双方将在韩国举行的APEC会议（10月31日-11月1日）上会面，他将在明年年初访问中国，习主席也会在适当的时候访问美国（图表1）。近期重点还需关注潜在的10月底APEC峰会期间的中美两国元首会晤。 尽管双边经贸会谈尚算进展顺利，中美之间的贸易关系仍然暗潮汹涌。从美方来看，美国通过其他国家对中国施加政治和经济压力的操作似乎并未停止。据路透、彭博社、BBC等多家媒体9月9日报道，特朗普正企图联合欧盟，以中国和印度与俄罗斯的贸易往来为由，对中国和印度施加100%的关税，从而迫使普京回到和乌克兰的谈判桌上。9月10日，墨西哥宣布对进口自中国和其他亚洲国家的汽车加征关税，从20%提高到50%，有分析人士指出其目的或在安抚美国。从中方来看，9月13日，中方就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查。9月15日，市场监管总局称经过初步调查，英伟达违反《反垄断法》，将依法决定实施进一步调查。与此同时，据金融时报报道，中方已勒令多家科技巨头（字节跳动、阿里巴巴等）停止采购英伟达专为中国市场设计的人工智能芯片。我们依然认为有70%的可能性中美关税税率在今年接下来的时间将维持现状（11月再次延长暂缓期），但认为有25%的可能性关税战或卷土重来。 从进出口数据来看，中国对美出口8月继续走弱。中国对美国的出口在6月短暂改善后同比跌幅连续两个月扩大，从7月的-21.7%扩大至8月的-33.1%，虽然这被中国对东盟、日本和欧盟出口的改善部分抵消（图表2）。我们认为对美出口走弱或有几个原因：首先，在特朗普上任以来，考虑到关税风险，相当部分中国出口到美国的商品被前置出口，这部分前置出口在中美同意延长90天关税暂缓期之后开始回撤。其次，即便不考虑暂缓的24%个性化“对等关税”，美国今年已经对中国加征的30%关税对出口的影响或开始逐渐显现。最后，在美国通胀率因为关税回升、美国经济降温的背景下，美国消费者需求的下降亦会影响中国对美出口。从高频数据来看，中国寄往美国的集装箱数量9月以来继续下滑（图表3）。 资料来源：Bloomberg,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 数据回顾：8月实体经济数据继续走弱且低于市场预期 8月继续走弱且不及市场预期的月度经济数据继续印证我们此前对于下半年经济复苏挑战增加的预测。从供给端来看，“反内卷”和对中美关税谈判前景的担忧仍在影响工业生产（图表4）和制造业投资（图表5）。我们尤其担心制造业投资的持续下滑。设备更新政策的资金加码和扩容短期内似乎并非政策重点所在。 从需求端来看，自4月起的房产销售走弱趋势在8月硬数据中持续，拖累房地产投资跌幅加快扩大（图表6）。不过这一情况在9月或有所改善，高频数据显示9月前29天的30大中城市商品房成交面积同比增加14.5%（8月同比减少-12.1%，图表7）。分城市来看，一线城市房产销售的同比增速回升最为显著，或受到四大一线城市自8月中起进一步优化房产政策提振（图表8）。尽管如此，政策成效的可持续性仍有待观察。伴随着政策放松，房地产市场已经经历几轮短暂复苏、而后走弱的形势。 与此同时，基建投资同比增速8月再次经历大幅下滑。这或与夏季炎热的天气亦有一定关系。我们依然认为基建投资将在政策支持下反弹、成为支持投资的关键要素，不过其复苏或有一定时滞（参见：宏观主题研究：基建投资增速缘何下滑，会持续多久？）。 在消费上，除了汽车外，在消费品“以旧换新”政策内的耐用品零售增速均在政策边际效应递减的影响下走弱（图表9）。伴随着9月起基数的显著上升，这些商品的零售增速或进一步减慢。育儿补贴等促消费政策的作用仍有待观察。 在外需上，8月出口增速下滑2.8个百分点到4.4%，亦弱于市场预期。分地区来看，中国对美国出口的下滑是主要原因，不过被中国对东盟和日本的出口改善部分抵消。往前看，我们认为中国出口增速仍会逐渐下滑，但在其他国家需求仍较为旺盛的情况下，还不至于断崖式下滑。中美贸易协议的进展依然关键，但正如我们上一部分所阐述的、关税前景仍未明朗。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 注：括号内数字指各分项在2024年社会零售总额里的占比。资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 此外，持续低迷的通胀在8月改善有限。8月CPI同比通胀率再次跌回负区间，且弱于市场预期。不过这主要是因为食品价格（尤其是猪肉价格）的拖累，而核心CPI继续回升0.1个百分点到0.9%（图表10）。不过，“反内卷”不仅帮助略微改善了核心CPI，亦缓解了PPI的紧缩程度（图表11）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 9月大部分高频数据较8月环比下滑，但从同比来看喜忧参半。服务消费方面，电影票房在9月淡季较暑假有所下滑，但好于去年同期（图表12）。实物消费方面，高频数据显示9月前三周汽车销量较8月下滑，且略逊于去年同期（图表13）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青开工率在9月中旬开始反弹，月底升高至40%以上（图表14）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量9月略有下滑，但仍好于去年同期（图表15）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策展望 （一）财政政策 财政政策继续发力稳经济。我们估算的月度广义财政赤字率在8月再显著上升1.9个百分点到15.6%，再创历史新高（图表16）。不过，8月地方政府专项债发行量较5-7月有所下降（图表17），特别国债发行额度仍维持在2,000亿元以上。今年9-12月还剩余1.3万亿元地方政府专项债和2,740亿元特别国债额度。此外，为应对消费品零售增速近两个月的下行，9月商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》。这一文件的重点或在于在现有政策刺激的基础上，更好地协调各政府部门之间的职责分工，增量措施较为有限。 在9月29日，国家发改委宣布将推出新型政策性金融工具，符合我们一贯的预期。新工具的规模为5000亿元，将全部用于补充项目资本金。早在5月下旬发布下半年经济展望报告的时候，我们就提出财政上还会增加0.5-1万亿元的额外资金支持。而随着7-8月不及预期的实体经济数据的发布，尤其是基建投资增速的一再明显下滑，我们进一步把政策发布时间预测明确到最快9月底。我们相信在政策支持下，基建投资增速或开始回升，成为稳整体投资增速的关键所在，尽管成效的显现可能存在一定时滞。 展望未来，年内仍有适度的经济政策刺激推出，但“大水漫灌”式刺激的可能性很低。近期政策重点或放在新型政策性金融工具的落实上。考虑到下半年仅需4.7%的经济增速就可以实现5%的全年经济增速目标，我们认为接下来并不会有大规模的经济刺激。在财政政策上，我们一直呼吁的增量财政资金落地后，另外两个潜在的政策措施或是：1）在9月12日的国新办“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。今年早在9月初就提出提前下达地方债务限额意味着2026年的部分额度或从今年年内就开始发行。2）彭博社在9月报道的、政府正考虑引导国有商业银行 和政策性银行，向地方政府的融资平台和关联企业提供贷款，以支持偿还拖欠的企业账款。该举措或将有助于改善企业投资信心。 资料来源：财政部、同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际估算 （二）货币政策 我们依然维持今年还有50个基点降准和10-20个基点降息的基本预测，但执行时点或后移。从内部条件来看，8月信贷数据显示信贷需求仍较弱（图表18），尽管宽松的货币政策依然让短期市场利率维持在较低水平上（图表19）。考虑到7-8月经济动能的持续走弱，稳增长或仍需降准降息。从外部条件来看，美联储9月如期降息25个基点。后续我们预计美联储今年或还有50个