月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对7月两大会议有何期待？

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对7月两大会议有何期待？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2024年6月20日 5月经济数据显示内需疲软问题尚无显著改善。在诸多代表内需的5月经济数据发布中，仅有消费品零售数据超预期加快。固定资产投资和信贷数据均超预期下行。房地产行业的持续低迷或是内需较难改善的主要原因之一。需求的疲软或开始影响供给端。高频数据显示内需疲软的情况在6月并无显著好转，端午假日消费数据亦较弱。外需依然较为坚挺——从目前的数据来看，净出口对二季度经济增速贡献或仍为正。然而关税纷争的增多或不利于其发展。在政策真空期和数据较弱的影响下，市场信心自5月下旬起温和减弱。 较为显著的政策动向或要等到7月底的年中政治局经济会议。尽管从数据来看，政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏，然而从时间点来说，5月中政府刚出台一系列房地产调控政策，短期内或以落实现有政策为重。政策真空期或继续延续至7月两大会议召开。我们认为年中政治局经济会议不会重现去年的重大政策转向——虽然近期数据体现内需并无显著改善，但是实现5%的全年经济目标难度并未明显提升。然而，如果7月中发布的二季度经济增速弱于预期，凸显经济动能明显转弱，那么我们相信7月会议会适当推出增量政策措施以巩固经济复苏。潜在措施包括财政上细化家电等消费品以旧换新计划，货币政策上降准和加码结构性工具，房地产方面政府继续扩展消化库存的资金和支持方式、需求端政策再放松等。我们维持二季度5%和全年4.9%的经济增速预测。预计人民币兑美元汇率短期内在窄幅波动的同时承受一定贬值压力，但中期仍温和升值。 而期待已久将在7月召开的三中全会将更针对中长期政策方向，或对关键结构改革问题做出具体部署。结合近期高层动向释放的信号，我们在本篇报告中亦预测了六大潜在重点改革方向，包括：1）发展新质生产力和推动科技创新；2）财政系统改革；3）促经济再平衡和消费政策；4）房地产行业发展长效机制和三项工程建设；5）应对老龄化问题；6）国企改革。 投资风险：政策成效不及预期、房地产行业企稳延后、中美关系急剧恶化、地缘政治风险。 月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对7月两大会议有何期待？ 经济数据表明内需改善尚不明显 5月经济数据显示内需疲软问题尚无显著改善。在诸多代表内需的经济指标中，仅有消费品零售数据在连续3个月不及预期之后终于在5月超预期加快（图表1）。然而这一改善或得益于今年五一黄金周5天均落在5月（去年仅3天），以及618电商促销提前的影响，其可持续性仍存疑。CPI通胀率虽然略弱于预期，但是5月仍维持在0.3%不变。不过猪肉周期上行在稳住CPI价格方面功不可没，核心通胀同比增速仍下跌0.1个百分点到0.6%（图表2）。固定资产投资超预期下滑至4%，三大行业投资均有所下滑。而新增社融虽然摆脱4月负读数，但是依然不及预期，且主要靠政府债券发行支撑（图表3）。真正的信贷需求依然疲软。 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iIFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 房地产行业的持续低迷或是内需较难改善的主要原因之一。在过去的16个月中，房地产开发投资累计同比跌幅仅在今年1-2月有所收窄，其余时间跌幅均在扩大中，至今年5月已经在基数较低的背景下跌至-10.1%（图表4）。房产销售方面仅略微体现5月中政策调整成效：商品房销售额累计同比跌幅5月收窄0.4个百分点到-27.9%，但商品房销售面积累计同比跌幅仍略微扩大；高频数据显示30大中城市房产销售环比增速曾在5月底到6月初这周显著加快，而后在6月第二周起又开始萎靡（图表5）。同比来看，6月至今房产销售同比跌幅为-34.8%，而5月18至31日为-34%。此外，70大中城市新建商品住宅价格指数5月环比跌幅继续扩大至-0.7%（图表6）。不过在方向明确、几方面政策协同发力的情况下，我们仍相信房地产行业或在低位实现企稳。 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 需求的疲软或开始影响供给端。工业生产总值同比增速5月下跌1.1个百分点到5.6%。尽管这和今年5月工作日少于去年同期有一定关系，然而低于预期的读数或也说明需求疲软开始影响供给。与此同时，制造业投资累计同比增速连续两个月下滑。 高频数据显示内需疲软的情况在6月并无显著好转。在五一黄金周表现亮眼之后，端午节小长假的假日消费数据表现较为低迷，旅游总收入较2019年同期增速下滑至2.6%（五一期间为13.5%，图表7）。两个消费类高频指标——电影票房（图表8）和乘用车销售（图表9）6月迄今为止表现亦欠佳。与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率（图表10）依然较低。 资料来源：文旅部,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 好于预期的出口表现是今年年初至今维持经济动能的重要组成部分，然而关税纷争的增多或不利于其发展。5月出口同比增速（按美元计价）超预期加快至7.6%（4月为1.5%）。商品贸易顺差4-5月均维持在700-820亿美元的相对高位。从目前的数据来看，净出口对二季度经济增速贡献或仍为正。往前看，关税纷争的增多或给出口前景蒙上阴影。尽管目前已宣布的加征关税从宏观层面来看影响不大（美国已宣布加征关税的中国新三样和芯片出口占到2023年中国对美国出口总额的4.2%，欧盟已宣布加征关税的中国新能源汽车出口占到2023年中国对欧盟出口总额的3%），还需警惕中国与欧美甚至更多发达国家的贸易纷争增多，对出口造成更为明显打击的风险。 市场信心自5月下旬起温和减弱。沪深300指数从5月20日的3690近期高位缓慢跌至6月20日的3503（图表11）。一方面，本月发布的数据大部分弱于市场预期，且端午假日消费数据亦较弱。另一方面，自5月17日政府发布一系列房地产放松政策后，宏观经济政策似乎进入了真空期。 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 七月两大会议奠定下半年和中长期政策基调 宏观政策真空期或延续至7月两大会议召开，短期内以落实现有政策为重。尽管从数据来看，政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。然而从时间点来说，5月中政府刚出台一系列房地产调控政策。此时推进国企收储未售新房、在地方层面上继续落实需求端放松政策或是重点（图表13）。财政政策上政府债券发行从5月开始发力，亦需观察其对稳投资方面的成效。货币政策近期似乎将重点放在规范市场行为上。央行打击资金空转和要求银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息等操作导致近期金融总量数据产生“挤水分”效应。不过根据央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的发言，这一变化并不意味着货币政策立场发生变化。确实，尽管M1同比增速连续两月为负，M2增速近两个月创历史新低，7天回购利率中枢并未上升，3月SHIBOR利率反而有所下降（图表12）。 较为显著的政策动向或要等到7月底的年中政治局经济会议。去年年中的会议在政策定调上曾发生重要转变。虽然近期数据体现内需并无显著改善，但是实现5%的全年经济目标难度并未明显提升。在此情况下，我们认为此次会议不会重现去年的重大政策转向。然而，如果7月中发布的二季度经济增速弱于预期，凸显经济动能明显转弱，那么我们相信7月会议会适当推出增量政策措施以巩固经济复苏。 在财政政策方面，汽车以旧换新方案已公布，然而家电等其他消费品以旧换新尚无更为具体的行动方案发布，方案细节值得期待。在货币政策方面，除了我们预期的25-50个基点的降准之外，7月会议后或在结构性工具方面有所加码，以帮助改善信贷需求。再贷款、抵押补充贷款等工具有扩张空间，结构性工具的利率也有下降空间。降低政策利率（1年期MLF利率）的可能性仍低，但LPR利率有微调空间。在房地产政策方面，政府消化库存无论是支持资金规模还是支持方式均有扩展空间。供给端支持政策、例如白名单、融资协商机制和保交楼也可进一步推进。需求端可继续放松一线城市购房政策，向购房者提供税费优惠和补贴。 而期待已久将在7月召开的三中全会将更针对中长期政策方向，或对关键结构改革问题做出具体部署。结合近期高层动向释放的信号，我们预测了以下潜在的重点改革方向。 1.发展新质生产力和推动科技创新——无论中美关系如何演变，在科技领域的脱钩或是不可逆转的，甚至可能继续恶化。为此，打造中国在科技领域的核心竞争力显得尤为重要（尤其在芯片领域）。2023年9月7日，习近平总书记在哈尔滨主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会时首次提出“新质生产力”这一重要概念，此后在12月的中央经济工作会议中再次重申。6月16日《求是》杂志发表习主席《开创我国高质量发展新局面》重要文章指出“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”。我们相信新质生产力和科技创新或是三中全会的重点议题。发展新质生产力和推动科技创新或在改造提升传统产业、培育壮大战略性新兴产业和布局建设未来产业中均发挥积极作用。 2.财政系统改革——全面化解隐性债务工作已经在积极展开。在今后几年继续遏制隐性债务增长的同时，急需解决地方和中央财政收入和支出的分配问题，提高地方政府显性的资金支持。消费税和国企利润分配或是改革重点。 3.促经济再平衡和消费政策——中国经济经历了出口驱动和投资驱动两个阶段后，一直积极向消费驱动的更为高质量可持续方式转移。然而近些年进展较缓。此次会议可能会在社保和医保等领域有所建树，改善居民收入（尤其是低保户）以及降低居民对医疗养老等预防性储蓄的需要。此外，保障性住房建设也有助于减少居民住房相关开支。 4.房地产行业发展长效机制和三项工程建设——城中村改造、保障房以及“平急两用”基础设施建设三项工程可能需要耗时3-5年甚至更长时间，需要更精细部署。此外，房地产行业如何往新业态发展也值得期待。保障性住房的数量或将明显增多，和商品房分庭抗礼以解决低收入群体住房难住房贵等问题。不过我们认为现在并不是推出房地产税改革的好时机。 5.应对老龄化问题——老龄化仍是影响中国中长期增长的重要结构性问题。鼓励生育政策近年来陆续出台，但成效仍有待提高。为多孩家庭提供更多税收、住房、社保、教育等领域的优惠，仍有政策空间。 6.国企改革——2020年6月发起的国企改革三年行动早已收官，政府或正酝酿新一轮国企改革，尤其在改善国企市场估值和做大做强做优方面将有所动作。 经济接下来将怎么走？ 基于目前的经济数据进展，我们维持二季度5%GDP同比增速的预测。但是经济环比增速预计在二季度显著下滑。在政策刺激必要时再次加码的基本假设下，我们预测下半年经济增速或维持在4.6%-4.7%附近，内需仍有望改善。全年经济增速预测维持在4.9%不变。在政策支持下，内需的改善以及房地产行业的企稳仍是下半年经济复苏的关键因素。 预计人民币兑美元汇率短期内在窄幅波动的同时承受一定贬值压力，但中期仍温和升值。从外部条件来看，即便美国5月通胀数据发布后降息预期有所升高，然而由于欧央行率先开始降息，美元指数不降反升，和10年期美国国债收益率背道而驰。我们预计短期内美元指数或在随降息预期波动的同时继续维持强势。不过6月以来中美10年期国债收益率息差的收窄或有助于债市资金流入。从内部经济基本面来看，5月经济数据大部分走弱且政策真空期或对中国汇市信心造成一定影响。5月下旬以来股票通大部分时候均呈现净流出（图表15）。不过我们相信7.3仍为关键点位。中期来看，我们相信预计的中美货币政策的分化、美元指数的小幅贬值以及中国内需的改善等因素将帮助人民币兑美元汇率实现小幅升值，年底至7.1附近。不过还需警惕美国大选前后中美关系摩擦对人民币汇率的负面影响（参见：2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境）。 资料来源：iFinD,浦银国际 资料来源：iFinD,浦银国际 附录 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（