月度中国宏观洞察：内需复苏分化，短期政策或仍重落实

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：内需复苏分化，短期政策或仍重落实 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中美关系：贸易对话继续，短期内市场对关税战担忧缓解。特朗普在6月中美于伦敦举行第二轮经贸会谈后表示美方会将对中国进口商品的平均关税维持在55%，而中方将放开稀土的出口管制。而中方则表示就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致。在当前情况下，特朗普关税维持现状的承诺能维持多久尚不得知，中美之间关税的不确定性仍存在，尽管短期担忧有所缓解。我们依然认为下半年有60%的可能性关税会维持现状，而关税冲突再次升级和降级的可能性均在20%。 2025年6月25日 数据回顾：5月实体经济数据显示内需分化，供给端受关税拖累走弱。6月高频数据显示经济活动环比边际走弱。内需呈现出消费需求强、投资需求弱的局面，但我们认为5月强消费受益于黄金周消费、端午节提前、“618”电商促销活动提前开始叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应，或不具备可持续性。6月消费数据很可能出现显著放缓。中国经济内部的两大核心问题——房地产下行周期和低迷通胀依然没有改善，反而有边际恶化的趋势。出口数据虽然依然稳健，但是外需不确定性仍强。高频数据显示6月经济活动环比来看似乎有所转弱，不过从中国出发到美国的货运在关税“休战”后继续恢复。我们认为二季度经济增速或仍可维持在5%附近。虽然投资相关数据4月以来转弱，但是进出口依然维持韧性，消费数据继续改善。不过下半年经济增速或下滑至4%上下，全年经济增速预测维持在4.5%不变。 政策展望：我们认为经济现状短期内尚不足以触发显著的经济刺激政策。在预计于7月下旬召开的季度政治局经济会议上，我们估计政府或不会发布显著的增量政策措施，但或对房地产行业止跌回稳做出新的部署。然而，考虑到尚不均衡和稳固的经济复苏，以及今年以来已经增加的30%出口到美国商品关税影响的逐渐显现，我们认为政府或最快在9月加码政策刺激。我们预计政府在地方政府专项债和特别国债额度使用完毕后，或最快在9月推出0.5-1.0万亿元的财政资金支持，另可关注全国性的生育补贴政策的推出。货币政策上短期或不会再降准降息，但是9月后或再降准50个基点和降息10-20个基点。银行息差的持续下降是目前制约降息的主要因素，但可以通过同步降准降息和下调存款利率等操作减小降息对息差的压力。房地产政策上可重点关注供给端政府加大对房地产去库存的支持以及政治局会议的部署。 汇率展望：我们预计今年接下来人民币兑美元汇率或在7.1-7.3的区间内波动，并在四季度更为靠近波动区间的弱端。我们认为下半年人民币或缺乏继续升值的动能。首先，考虑到美国加征的关税，央行或并仍不希望人民币继续升值，损害出口。其次，潜在的经济增速的放缓和出口增速的下滑也将影响人民币预期，虽然这或会被美元贬值部分抵消。我们将人民币兑美元汇率的波动区间预测从上个月的7.1-7.4略微收窄到7.1-7.3，这主要是因为我们本月下调了美元指数的年底点位。 投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；俄乌、中东等局势恶化带来的地缘政治风险；房地产行业企稳时点延后；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 月度中国宏观洞察：内需复苏分化，短期政策或仍重落实 中美贸易对话继续，短期内市场对关税战担忧缓解 中美就关税问题继续展开对话，缓解短期关税担忧。继5月10-11日中美在日内瓦展开首轮经贸高层会谈，并达成关税战暂时“休战”之后，双方于6月9-10日在英国伦敦举行第二轮高级别谈判。特朗普在6月中美伦敦会谈后表示美方会将对中国进口商品的平均关税维持在55%，而中方将放开稀土的出口管制。而中方透露的信息则较为有限，会议通稿仅表示“双方进行了坦诚、深入的对话，就各自关心的经贸议题深入交换意见，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展”。在缺乏具体贸易协议的情况下，特朗普关税维持现状的承诺能维持多久尚不得知，中美之间关税的不确定性仍存在，尽管短期担忧有所缓解。我们依然认为下半年有60%的可能性关税会维持现状。而关税冲突再次升级和降级的可能性均在20%（具体参见：2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素）。 资料来源：PIIE、浦银国际 数据回顾：5月实体经济数据显示内需分化，供给端受关税拖累走弱 5月数据显示经济复苏不均衡、仍待稳固的情况仍在继续：从供给端来看，受关税影响，工业生产和制造业投资增速均有所下滑。从需求端来看，内需有所分化——呈现出消费需求强、投资需求弱的局面。然而，我们认为5月强消费受益于端午节提前、黄金周消费、“618”电商促销活动提前开始叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应，或不具备可持续性。6月消费数据很可能出现显著放缓。 中国经济内部的两大核心问题，房地产下行周期和低迷通胀依然没有改善，反而有边际恶化的趋势。首先，房产销售自4月起开始走弱，这一趋势在5月硬数据上持续显现（图表4），尽管5月7日住房公积金贷款利率下调。不过高频数据显示房产销售6月同比跌势略有改善——6月前24天的30大中城市商品房成交面积同比跌0.5%（图表5）。70大中城市新建商品房价格环比跌幅在5月继续扩大到-0.22%（图表6）。房地产投资同比增速今年以来连续下滑。房地产行业迟迟没有企稳仍是中国经济内部最令人担忧的问题之一。在5月下旬我们发布的中期展望报告中，我们已经将该行业企稳的预测时点从今年年中延后到今年年底。 其次，通胀依然低迷。5月CPI通胀率维持在-0.1%，连续四个月为负，尽管核心CPI在服务价格因为黄金周好转的情况下有边际改善（图表7）。自3月起，PPI同比跌幅一路加深（图表8）。 出口数据虽然依然稳健，但是外需不确定性仍强。出口（按美元计价）同比增速从4月的8.1%继续下滑至5月的4.8%，依然稳健。中国对美国出口同比跌幅的扩大被中国对其他主要贸易伙伴强劲的出口所抵消（图表9）。往前看，中美贸易谈判仍具不确定性。即便在我们关税维持现状的基本假设下，特朗普上任后对中国加征30%关税的影响或在下半年逐渐显现，影响出口。俄乌、中东等局势的不确定性也会为全球经济带来新的风险，或影响外需。 注：括号内数字指各分项在2024年社会零售总额里的占比。资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 高频数据显示6月经济活动环比来看似乎有所转弱。代表服务消费的电影票房6月以来较为低迷，或是因为缺乏大片上映的缘故（图表10）。实物消费方面，高频数据显示厂家乘用车日均零售销量在5月远强于前些年同期，6月以来虽然零售销量弱于5月，但仍好于去年同期（图表11）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率自5月中旬起上升到30%以上，6月亦维持在30%以上。开工率显著好于去年同期，但和更早年份相比仍有差距（图表12）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量6月以来继续下滑，大致和去年同期持平（图表13）。不过中国发往美国的货物量在中美关税“休战”后一路改善，不论是从直接的中国寄往美国的集装箱数量还是间接的中国出口集装箱运价指数来看（图表14、图表15）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 政策展望 我们认为经济现状短期内尚不足以触发显著的经济刺激。虽然经济前景仍面临一定挑战，但是在中美关税谈判尚算顺利展开、经济复苏动能并未显著下滑的情况下，我们认为短期内政府仍会将重点放在4月下旬政治局会议后提出的政策落实和观望成效上。在预计于7月下旬召开的季度政治局经济会议上，我们估计政府或不会发布显著的增量政策措施。考虑到房地产相关数据的走弱，政治局会议或对房地产行业的止跌回稳做出新的部署。中期来看，考虑到尚不均衡和稳固的经济复苏，以及今年以来已经增加的30%出口到美国商品关税影响的逐渐显现，我们认为政府最快在9月或加码政策刺激。 （一）财政政策 财政政策的执行力度在5月有所加快。在4月政治局会议提出要加快地方政府专项债和特别国债的加快发行和使用后，我们看到两者的发行在5月明显加快（图表16）。叠加预算内支出力度加大，我们估算的月度广义财政赤字率在5月显著提升近一个百分点到10.8%，创下了2022年8月以来的新高（图表17）。截止到5月底，地方政府专项债已发行1.6万亿元，特别国债已发行3930亿元。接下来还剩2.8万亿元地方政府专项债和0.9万亿元特别国债的额度（总共3.7万亿元，占全年额度的65%，图表18）。我们认为短期内财政政策的重点依然是加快这些政府债券的发行和使用。中期来看，在这些债券大多发行完毕之后，我们认为政府或最快在9月推出0.5-1.0万亿元（相当于0.35%-0.7% GDP）的财政资金支持。 在具体的资金使用上，促消费和稳投资仍是两大主线。在促消费方面，潜在的全国性生育补贴政策的发布值得期待：在6月10日的国新办发布会上，财政部社会保障司负责人表示抓紧建立实施育儿补贴制度，相关工作正加快推进。促服务消费的重点或放在落实新设立再贷款的投放上，我们此前所设想的、直接向服务消费进行消费补贴的政策可能还需要耐心等待。近期有媒体报道多地家电“以旧换新”补贴暂停。中国家用电器商业协会常务副秘书长吴咸建表示这主要是国补资金在接续上存在断档期，现在各地有的第二批资金基本上已经拨付到位了，有的第二批资金还正在拨付，第三批资金规划也正在进行中。我们认为在3,000亿元专项资金使用完毕后，如有必要，该项目的资金规模仍有扩张空间。在稳投资方面，我们相信“两重”“两新”依然是重点所在。根据央视报道，今年以来，国家已安排近5000亿元支持“两重”建设，一批“两重”建设标志性工程项目正在加力推进。国家发改委争取在6月底前，将今年全部的“两重”建设项目清单力争下达完毕。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际估算 资料来源：同花顺、浦银国际 （二）货币政策 5月数据显示流动性依然充裕，信贷需求依然薄弱。去年12月起社融增速加快的趋势在5月停止——5月社融增速持平在8.7%，M2增速亦小幅下滑0.1个百分点到7.9%（图表19）。细分信贷数据来看，企业贷款依然较弱，较去年同期下降2100亿元，一定程度上受到了关税担忧和地方债务置换的影响。居民贷款较去年同期亦下降了217亿元（图表20）。但从供给的角度来看，在5月7日一系列货币宽松政策的操作下，流动性依然充裕，短期市场利率指标稳中有降（图表21）。 我们预计下半年还有50个基点的降准和10-20个基点的降息。短期来看，鉴于5月7日发布的一系列货币宽松政策（包括降准降息和新增再贷款）以及中美贸易谈判进展目前尚算顺利，我们预计政府或更重视已经宣布的各项再贷款额度的使用，以及观察5月7日发布的一系列政策的成效。央行短期内或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，不过使用结构性工具进行定向调节的可能性仍存，尤其在房地产领域。 中期来看，在通胀低迷的情况下，实际贷款利率在货币宽松环境下不降反增（图表22），信贷需求也依然疲软，仍存在进一步下调政策利率的必要性。从政策空间来看，预计的美元指数和美国10年期国债收益率的走低打开了降息的外部空间。商业银行净息差的继续收窄或制约一部分降息空间（图表23）。然而从去年9月的经验来看，央行同步降准降息以及下调存款利率（图表24）等操作或有利于减少降息对银行息差的负面影响。因此，我们预计下半年央行还会降准50个基点，并降息10-20个基点，降息和降准或仍是同步公布和执行。 资料来