月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 数据回顾：8月经济数据大多弱于预期，9月先行指标和高频数据未见内需显著改善迹象。需求依然疲软：8月数据中代表内需的核心通胀、信贷、消费、投资等数据均继续走弱；而依然强劲的外需或较难持久。内需疲软对供给端的拖累作用也在继续增强。在房地产方面，8月数据依然喜忧参半。一方面房价跌幅继续扩大，另一方面房产销售跌幅仍在继续收窄。不过我们观察到517房产新政对房产销售促进作用似乎正在逐渐减退：高频数据显示30大中城市9月房产销售和去年同期的差距较前几个月有所拉大。其余的9月高频数据则显示服务消费和投资或仍较为低迷，而汽车销售温和改善。 2024年10月3日 政策展望：政策刺激将继续，重点关注财政和房地产政策。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。财政政策将是10月政策关注的重点所在：预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议或会宣布增发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助中低收入群体增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。稳投资亦会继续推进。在中央政治局会议罕见地提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。重点仍在收购房企存量房和土地上。货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预计央行或再降息20个基点。 汇率展望：我们预计人民币兑美元汇率短期内还有升值空间。基于我们后续还有财政和房地产相关刺激政策陆续发布的预期，短期内市场情绪或受政策刺激影响而继续好转，推动人民币继续升值。而年底人民币汇率或有小幅回调。 投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；地方政府去杠杆影响基建投资；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；美国大选、中东局势恶化等地缘政治风险。 扫码关注浦银国际研究 月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏 8-9月数据回顾：实体经济数据大多弱于预期，经济动能仍然较弱 需求依然疲软。在代表内需的数据中，8月0.3%的核心CPI同比通胀率创下了2021年3月以来的新低（图表2）。通胀的低迷继续影响企业投资以及信贷需求，导致了制造业投资下滑（图表3）以及M1同比跌幅进一步下滑至-7.3%。尽管消费品以旧换新新政似乎促进了家电消费，然而整体消费在收入放缓和失业率上升的背景下依然疲软——8月社会消费品零售同比增速超预期下跌至2.1%（7月为2.7%，图表1）。财政政策发力偏缓和可投资项目的不足也影响了政府投资，基建投资累计同比增速已经连续5个月下滑，从3月6.5%的年内高点下滑至8月的4.4%（图表3）。尽管外需依然强劲，7-8月较高的商品贸易顺差或帮助支撑三季度经济增速，然而在全球需求开始减弱，中国和发达经济体贸易冲突日益增多的背景下，我们认为强劲的外需或较难持久。 8月房地产相关数据依然喜忧参半。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅大于市场预期（图表3），70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月扩大。另一方面，新开工面积累计同比跌幅再收窄，商品房销售同比跌幅仍继续收窄。虽然在517新政推出之后，6-8月房产销售跌幅逐月收窄，但是房产新政对房产销售的促进作用似乎正在逐渐减退。高频数据显示30大中城市9月房产销售和去年同期的差距较前几个月有所拉大（图表4）。 内需疲软对供给端的拖累作用在继续增强。工业增加值同比增速8月下跌0.6个百分点到4.5%（图表1）。在内需仍较为疲软、PPI持续低迷的情况下，仅靠强劲的外需或并不足以支撑工业生产的稳健增长。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 9月先行指标和高频数据显示内需并未明显改善。虽然先行指标——制造业PMI9月超预期回升0.7个百分点到49.8（图表5），但是物价和就业相关的子指数依然较弱（图表6）。此外，非制造业PMI意外回落0.3个百分点到50，主要受服务业PMI的拖累。在出游方面，在9月15-17日的中秋小长假中，出游人数和旅游收入较2019年同期分别增加了6.3%和8.0%。旅游收入增速好于端午节但弱于清明节和劳动节。我们自己估算的人均旅游支出亦较2019年同期增加5.9%（图表7）。在高频数据方面，代表服务消费的电影票房在9月淡季依然低迷（图表8）。实物消费方面，随着7月底购车补贴的升级，9月汽车销售继续温和上升，但仍显著低于去年同期（图表9）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率9月继续低迷，远低于前几年同期水平（图表10）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：文旅部,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 政策展望 9月国新会宣布的政策刺激叠加政治局经济会议突出强调了政府对经济发展的重视。9月24日的国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策（图表11），整体规模超过我们和市场的预期（参见：国新办发布会宣布一系列政策稳经济、支持房地产和资本市场）。仅两天后，罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调。市场信心亦大受鼓舞。叠加财政政策亦将加码的预期，我们相信这些政策在短期内将提振投资者对中国资本市场的信心。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的执行和经济基本面的改善情况。此外，即将在11月5日揭晓的美国大选结果也值得关注。 我们预计接下来政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。 财政政策上，预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议或会宣布增发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。在促消费方面，政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。在稳投资方面，我们相信加快超长期特别国债和地方政府专项债的发行以及扩展其使用范围或仍是政策重点之一。此外，国家发改委有望推出更多储备项目以稳定基建投资。 房地产政策上，在中央政治局会议罕见地提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。中央层面提供更多以及更便宜的资金支持收购房企存量房仍是扭转此轮房地产下行周期的关键所在。收购房企存量土地的政策细节也值得关注。此外，“白名单”或需进一步扩大范围和加大贷款投放力度。 货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预计央行或再降息20个基点。 汇率展望 我们预计人民币兑美元汇率短期内还有升值空间。人民币在9月继续升值（图表12），主要受两大因素推动。从外部条件来看，美联储超预期降息导致美元指数继续温和下跌。从内部条件来看，9月24日政府宣布新一轮经济刺激政策，尤其是一系列提振股市的政策驱动A股涨幅明显，市场信心的恢复亦传导至汇市。我们注意到人民币兑美元汇率回升至7.1之内后，央行制定的中间价和彭博调查几乎一致，央行似乎无意在目前点位干预汇市（图表13）。往前看，我们期待后续仍有财政和房地产相关刺激政策陆续推出，短期内市场情绪或受政策刺激影响而继续好转，人民币或有继续升值倾向。 而年底人民币汇率或有小幅回调，并与美国总统选举结果有一定关联。然而中长期市场信心的改善还依赖于经济基本面的改善，或仍需耐心等待。再加上我们预计美元指数在哈里斯/特朗普当选的情景下年底或升值到102/106的基本假设，我们认为美元兑人民币汇率年底或有小幅回调。如果哈里斯当选且其当选如我们所料对美元指数的影响并不大，那么我们预计年底美元兑人民币汇率在7.0-7.1之间。如果特朗普当选并推动美元显著走强，那么人民币回调幅度或大于哈里斯当选情景的预测。 资料来源：Bloomberg,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii