宏观贵金属周报：中国加码财政刺激稳增长

类别宏观贵金属周报 2023 年 10 月 27 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 中国加码财政刺激稳增长 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国经济增速显著回升 2023 年三季度美国实际 GDP 环比年率增长 4.9%，为 2022 年以来最高季度增速，较上半年的 2.1%有显著回升；价格指数环比年率增长 3.5%，较二季度 1.7%有所回升，但仍低于一季度的 3.9%。从分项看，个人消费拉动 2.7 个百分点，商品与服务消费拉动率均回到 2023 年一季度附近，背后是通胀压力下降与就业市场紧俏、居民收入稳健双驱动；但四季度个人消费拉动率料有所下降，因为通胀压力小幅上升，且居民部门超额储蓄持续消耗。私人投资劳动 1.5 个百分点，其中非住宅固定资产投资拉动率显著下降，住宅固定资产投资拉动率小幅下降，与高利率抑制制造业投资和高房价促进房地产投资相一致；库存投资拉动 1.3 个百分点，意味着美国可能进入加库存周期。净出口拖累 0.1 个百分点，政府支出拉动0.8 个百分点，与前值相差不大。 根据最新经济数据，我们认为 2023 年四季度低库存与稳健消费推动美国制造业需求企稳回升、高利率和超额储蓄减少使得投资和服务需求小幅走弱。假定2023 年四季度美国实际 GDP 环比年率中个人消费拉动 1.5 个百分点(其中商品消费与服务消费分别拉动 0.5 和 1 个百分点)，私人投资拉动 0.3 个百分点(其中固定投资拖累 0.5 个百分点，库存投资拉动 0.8 个百分点)，净出口与政府支出合计拉动 0.6 个百分点，则 2024 年四季度美国实际 GDP 环比年率为 2.4%，2023 年全年美国实际 GDP 增速可达到 2.9%，比美联储 9 月议息会议的预期高出 0.8 个百分点，高经济增速、稳固就业市场与巴以冲突带来潜在通胀压力，这几乎可以确保美联储在 2023 年底或者 2024 年初再次加息。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023 年 10 月份美国 Markit 制造业 PMI 初值录得 50%，这是 2023 年 5 月份以来首次回到扩张区间；服务业 PMI 也回升到 50.9%，数据显示美国可能开启库存周期的加库存阶段。对比之下，10 月份欧元区 Markit 制造业 PMI 初值为 43%，贱婢回落 0.4 个百分点，服务业 PMI 环比回落 0.9 个百分点至 47.8%，综合 PMI 环比回落 0.7 个百分点至 46.5%。10 月份 PMI 数据再次确认欧元区在央行紧缩货币政策压力下的韧性不如美国，这与两个经济体就业/福利/竞争制度、财政政策以及俄乌冲突、中东冲突均有关系，表现在市场上就是 7 月下旬以来欧元兑美元汇率持续偏弱。 房地产方面，2023 年 9 月份美国新屋销售总数年化 75.9 万户，较前月上升12.3%，前值 67.5 万户；数据表明尽管抵押贷款利率飙升，美国居民购房需求仍在，主要是劳动收入稳健以及股市财富效应增强购房意愿。但 10 月份 NAHB 住房市场指数回落到 40，为连续第三个月回落，且较 2022 年低点 31 已经相差不远，因此我们关于美国房地产市场 B 浪反弹结束的结论继续成立，尽管 B 浪反弹结束并不意味着房价大幅下跌，但房地产销售建造活动的减弱会降低美国经济增速从而为美联储停止加息增添理据。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 就业方面，10 月 21 日当周美国初请失业金人数上升到 21 万，较前一周增加1 万，但整体上还是处于 2022 年以来的较低水平区间；10 月 14 日当周美国续请失业金人数上升到 179 万，较前一周上升 6.3 万，整体上处于 2022 年以来的中高水平区间。据外媒报道，持续六周后美国汽车业罢工有结束迹象，10 月 25 日美国全美汽车联合会 UAW 宣布与福特汽车达成临时劳资协议，福特将为工人提供一份为期四年半的合同，合同期内加薪幅度达到 25%，计入恢复的生活费津贴后加薪幅度最高达到 33%；UAW 已经通知在罢工的福特工人，在批准劳资协议期间，返回工作岗位。但目前 UAW 仍未与另外两大汽车生产商通用汽车和 Stellantis 达成 协议，汽车行业工人罢工将体现在美国 10 月份非农就业数据上。 1.2 政策：中国年中增加财政赤字 10 月 24 日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议。决议明确中央财政将在 2023 年四季度发行特别国债 1 万亿元，增发特别国债筹资全部通过转移支付安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿人民币，结转明年使用 5000 亿元人民币；根据有关工作进展和项目储备等情况安排使用，以强有力的资金保障工作的落实，集中力量支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。资金计划重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设，即聚焦在水利和“平急两用”基础设施等领域。 按此测算，2023 年全国财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，中央财政赤字由 3.16 万亿元增加到 4.16 万亿元，预计财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右。这是我国财政史上第四次年中追加财政赤字，前三次分别是 1998 年-应对亚洲金融危机的剧烈冲击，1999 年-应对洪水与经济危机余波冲击，2000 年-应对国内需求不足和商业银行危机。万亿特别国债的发行与中央政府加杠杆，说明政府稳增长的决心非常足，有利于改善经济增长前景与金融市场信心。另一方面地方特殊再融资债券的发行与特别国债的发行对市场带来短期流动性冲击，预计央行会投放流动性予以对冲。 2023 年 6 月份以来中美互动频密，美国国务卿布林肯、财政部长耶伦、总统气候问题特使克里、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森先后访华，令中美关系有所回暖。9 月 22 日中美双方宣布成立经济领域工作组，经济工作组由中美两国财政部副部长级官员牵头，金融工作组由中国人民银行和美国财政部副部长级官员牵头；两个工作组将定期、不定期举行会议，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流；10 月 24 日，中美经济工作组以视频方式举行第一次会议。应美方邀请，中国外交部长王毅于 10 月 26-28 日出访美国，王毅在会见美国国务卿布林肯时表示，中美两个大国有分歧，有矛盾，同时两国也有重要共同利益，有需要共同应对的挑战；为此，中美需要对话，不仅应恢复对话，还要深入对话，全面对话，通过对话增进相互了解，减少误解误判，不断寻求扩大共识，开展互利合作；推动两国关系止跌企稳，尽快回到健康、稳定、可持续发展轨道。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2022 年 9 月下旬至 2023 年 7 月中旬，美欧通胀压力差异使得欧洲央行在紧缩道路上快速追赶美联储，利差因素使得 7 月中旬美元指数跌破 100 关口；但经济数据显示美国经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性好于欧元区，而且下半年美国通胀压力回升使得美联储不得不坚持 Higher for Longer 的严厉立场，同时日本央行在通胀压力下的货币政策调整落后于市场预期，因此 7 月下旬至 10 月初美元指数持续回升到 107.5 近；而 10 月份美债利率急速上升令美联储两年来首次发出鸽派论调，多位美联储官员表态高利率使得美联储继续加息的必要性下降，但经济数据显示美国经济通胀韧性犹在，美元指数在 105.5-107.5 之间大幅波动。我们判断美国经济短期韧性犹存但中期前景偏弱，美联储政策利率 High forLonger 以及美欧经济基本面差异继续利多美元汇率，但日本央行调整货币政策的可能性利空美元汇率；短期内美元指数或继续偏强运行甚至测试 109 关口，但中期利空因素正在累积，2024 年下半年美元指数或再次跌破 100 关口并下探至 95-98支撑区间。虽然中国经济增长动能在系列刺激政策支持下已经有所企稳，但地缘政治风险引发的资金外流以及人民币贬值压力继续存在，中国央行需维持人民币汇率干预政策，预计短期内人民币兑美元汇率继续偏弱运行但继续贬值空间不大，人民币汇率指数大概率企稳回升。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022 年 11 月份至 2023 年 4 月上旬，通胀压力减轻吸引资金进入债市，美联储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国 10年期国债利率从 4.3%回调到 3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策 的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期持续回升，美联储在释放短期流动性维稳市场后加快收缩资产负债表，美国财政部在财政上限协议达成之后加快发债补充账户余额，通胀压力下日本央行边际收紧货币政策减少海外需求，在经济基本面、货币流动性与市场供需结构多重利空因素影响下美债 10 年期利率突破上行至 4.98%，2 年期与 10 年期期限利差倒挂程度从 7 月份的 108BP 持续收窄到 16BP，快速上升的长债利率甚至引发美联储官员的预期管理。我们判断美国经济软着陆需要在美国经济经历小型滞涨以及美联储在较长一段时间内维持限制性货币政策立场之后才会到来，在供需结构恶化、货币流动性收紧与经济基本面转为利多之前美债利率或先扬后抑，预计 2023 年四季度至 2024 年上半年美债 10 年期利率继续在 4.7-5.2%核心区间内运行，2024 年下半年美联储温和降息期间美债 10 年期利率有机会下降至 4%左右，关注 5%附近 10 年期美债的中期做多机会。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 5 月 4 日创下历史新高 2082 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF持仓量分别同比减少 6.1%和 5.1%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，10 月 17 日当周非商业机构增持黄金期货期权多单 18964张并减持空单 30646 张，增持白银期货期权多单 2812 张并减持空单 6893 张，结果是黄金和白银基金净多率分别显著回升至 16.4%和 11%。巴以冲突与美股波动提振贵金属的避险需求，盖过了美债利率对贵金属的抑制作用。 2.3 贵金属回顾展望 2022 年 11 月至 2023 年 1 月份伦敦黄金从 1620 美元/盎司反弹至 1960 美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但 2 月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评