浦银国际研究 宏观洞察 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 中国1-2月经济数据显示“双轨式”经济复苏继续，但我们对此前曾谈到的几点担忧犹存。今年1-2月，不论是代表内需的社会消费品零售、CPI通胀数据还是外需的出口数据均表现不俗，而且以工业生产总值和制造业投资为代表的供应端的动能改善更为明显。然而，对两大关键挑战——房地产下行周期和通胀低迷的担忧并不能完全消除：一是作为今年中国经济最大的症结所在，房地产下行周期至今尚无明显起色。二是2月CPI数据的超预期好转得益于春节假期效应，或较难持续。我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。 “两会”明确今年经济目标和政策方向。积极的经济增速目标凸显稳增长的重要性。我们从就业目标推算5%的经济目标或是今年经济工作的硬约束。在强烈的目标意愿下，政策刺激在必要时候有加码空间，例如去年7月季度政治局经济会议上政策定调显著的积极转向。从今年的政府工作报告来看，财政预算和我们的预期大致相符。我们估算结合财政四个账本和拟财政工具的国际货币基金组织口径下的广义财政赤字率在2024年或小幅上升0.4个百分点。财政端稳经济政策的重点或仍在稳投资上，促消费政策的落实亦值得期待。我们预计货币政策将继续维持宽松，或还有1-2次降准，每次降幅在25-50个基点。降息仍需视乎经济情况而定。基于我们对政策的展望，我们维持人民币短期双向窄幅波动，中期温和升值的基本判断。 短期内，我们相信政策重点将放在“两会”制定政策的落实上。重点可以关注特别国债和地方政府专项债的发行节奏，新一轮大规模设备更新和以旧换新地方落实情况以及抵押补充贷款是否会再次加码以推动“三大工程”。此外，预计在今年上半年召开的三中全会亦值得期待，该会议将定调五年改革计划。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、地缘政治风险。 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2024年3月20日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 宏观洞察 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 2024-03-20 2 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 1-2月数据显示“双轨式”经济复苏继续 中国1-2月实体经济数据显示，在政策支持下，除房地产外的经济动能正在持续复苏。从需求上来看，代表内需的社会消费品零售数据虽然略弱于预期，但是两年复合增速有所改善。相应地，CPI通胀同比也在录得连续4个月负读数之后首次在2月转正至0.7%。代表外需的出口增速超预期转正且远超预期。供给端的动能改善则更为明显：工业生产总值同比增速持续超预期加快（图表 1），制造业投资同比增速大幅加快2.9个百分点到9.4%，基建投资的改善速度也有所加快，体现去年四季度开始发行特别国债的成效（图表 2）。 然而，我们对此前曾谈到的几点担忧犹存，经济的持续复苏仍需政策支持。首先，房地产行业能否企稳仍是今年中国经济最大的症结所在。房地产开发投资虽然在政策努力下有所改善，但是作为重要先行指标的房地产销售和房价均尚无明显起色。高频数据显示虽然环比销售从3月10日那周起有所改善，但是同比来看依然较弱（图表 3、图表 4、图表 5）。房地产行业企稳时点（房产销售同比增速转正）或要至少挪移到三季度（我们原本预计年中企稳）。在房地产行业企稳之前，无论是经济复苏还是市场信心的恢复或仍有波折。 其次，对低迷通胀的担忧尚未完全消除。尽管2月CPI通胀超预期转正，其可持续性仍有不确定性。作为疫情防控转段后第一个正常的春节假期，今年春节期间消费数据表现较佳，亦帮助服务业CPI跃升高达1.4个百分点到1.9%（图表 6），拉高核心CPI到1.2%，创下两年来的新高。然而这种高增速在春节过去之后或较难持续。我们将2024全年CPI预测从12月初的1.4%下调到0.7%。与此同时，2月PPI通胀同比跌幅再扩大0.2个百分点到-2.7%。 最后，政府工作报告（简称报告）提出要“严防新增债务风险......完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”。这一表态意味着尽管中央政府正在加杠杆稳投资，地方政府的新增债务（尤其是隐性的城投债）将面临更严格管控，还需警惕其对基建投资的影响。 2024-03-20 3 图表 1：两年复合增速显示1-2月实体经济数据全面改善 图表 2：三大投资类别1-2月均有改善 注：为了熨平基数效应，2023年起数据使用两年复合增速 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 图表 3： 30大中城市销售同比跌幅仍大 图表 4：34城首套房销售同比增速 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：中指研究所, 浦银国际 图表 5：17城二手房销售同比增速 图表 6：2月CPI超预期转正，服务CPI的强势反弹是主要原因 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 -50-30-101030507090110130150-10-5051015202019/22020/22021/22022/22023/22024/2固定资产投资（累计）工业增加值消费品零售出口（右轴）同比%同比%-20-1001020304050-505101520253035402019/22020/22021/22022/22023/22024/2制造业投资基建投资（不含电力）房地产投资（右轴）累计同比%-80%-60%-40%-20%0%20%40%'23/8/20'23/9/3'23/9/17'23/10/1'23/10/15'23/10/29'23/11/12'23/11/26'23/12/10'23/12/24'24/1/7'24/1/21'24/2/4'24/2/18'24/3/3'24/3/1730大中城市二线一线三线4周平均同比-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%'23/8/20'23/9/3'23/9/17'23/10/1'23/10/15'23/10/29'23/11/12'23/11/26'23/12/10'23/12/24'24/1/7'24/1/21'24/2/4'24/2/18'24/3/3'24/3/17一线二线三线34城（右轴）4周移动平均同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%'23/8/20'23/9/3'23/9/17'23/10/1'23/10/15'23/10/29'23/11/12'23/11/26'23/12/10'23/12/24'24/1/7'24/1/21'24/2/4'24/2/18'24/3/3'24/3/17一线二线三四线17城（右轴）4周移动平均同比-10-50510152025-1012342019/22020/22021/22022/22023/22024/2CPI核心CPI服务CPI食品CPI（右轴）同比%同比% 2024-03-20 4 “两会”明确今年经济目标和政策方向 积极的经济增速目标凸显稳增长的重要性。我们从就业目标推算5%的经济目标或是今年经济工作的硬约束：用去年的新增就业和经济增速做估算，1个百分点的经济增速可创造239万人就业，1200万人的新增就业就需要5%的经济增速才能实现目标。不过，5%的目标意味着2023-2024年的平均经济增速要达到5.1%，而2022-2023年的平均值为4.1%。报告亦指出“实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”。这意味着在强烈的目标意愿下，政策刺激在必要时候有加码空间，例如去年7月季度政治局经济会议上政策定调显著的积极转向。 财政政策继续领衔经济刺激，短期重点放在“两会”政策的落实上。3%的预算赤字率（图表 8）、3.9万亿元地方政府专项债额度以及一万亿元特别国债的财政组合拳基本符合我们的预期。再加上计入去年预算但在今年上半年使用的5000亿元特别国债额度，我们用国际货币基金组织的广义赤字率口径估算，今年广义预算赤字率扩张0.4个百分点（图表 9、图表 10、图表 11）。此外，拟连续几年发行的超长期特别国债为今后中央政府加杠杆帮助稳经济提供了一种灵活的政策工具。 财政端稳经济政策重点或仍在稳投资上，促消费政策的落实亦值得期待。在投资上，报告明确今年中央预算内投资拟安排7000亿元（去年未公布该目标，2022年为6400亿元）。除了充足的资金支持之外，报告亦具体要求“专项债额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”，“防止低效无效投资”。基于至少1.5万亿元的特别国债和3.9万亿元的专项债额度，我们相信基建投资增速有望保持稳健，但仍需警惕其他融资来源资金的大幅下降的风险。 图表 7：经济增速目标与去年持平 图表 8：一般财政赤字率再次制定在3% 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 02468101220102012201420162018202020222024经济增速目标实际经济增速同比%02468101220102012201420162018202020222024实际赤字率（财政收支差额/GDP）财政赤字率% 2024-03-20 5 在消费上，在中央财经委员会会议中首次提出的“新一轮大规模设备更新和以旧换新”的政策细节已发布，我们初步估算该政策至少可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，具体成效仍需观察地方上的落实情况。 此外，报告宣布将居民医保人均财政补助标准和城乡居民基础养老金月最低标准分别提高30元和20元，符合我们的预期，即政府将在社保或/和医保有所行动帮助降低居民部门预防性储蓄需要，这些举措或对改善居民消费起到一定帮助作用。 图表 9：国际货币基金口径下的广义预算赤字率今年预计扩张0.4个百分点 图表 10：细分预算表明，广义政府净融资扩张较为明显，但其扩张被其余两项所部分抵消 资料来源：财政部，国际货币基金组织，Wind，浦银国际估算 资料来源：财政部，国际货币基金组织，Wind，浦银国际估算 1.8 6.8 -2.1 -3.9 3.1 5.7 -6.1 0.5 -0.7 0.4 79111315171921-8-6-4-202468201420162018202020222024广义赤字率变化IMF口径下的广义赤字率（右轴）百分点占GDP%-113579111315171920142015