月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏

宏观洞察|宏观经济 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2024年3月20日 中国1-2月经济数据显示“双轨式”经济复苏继续，但我们对此前曾谈到的几点担忧犹存。今年1-2月，不论是代表内需的社会消费品零售、CPI通胀数据还是外需的出口数据均表现不俗，而且以工业生产总值和制造业投资为代表的供应端的动能改善更为明显。然而，对两大关键挑战——房地产下行周期和通胀低迷的担忧并不能完全消除：一是作为今年中国经济最大的症结所在，房地产下行周期至今尚无明显起色。二是2月CPI数据的超预期好转得益于春节假期效应，或较难持续。我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。 “两会”明确今年经济目标和政策方向。积极的经济增速目标凸显稳增长的重要性。我们从就业目标推算5%的经济目标或是今年经济工作的硬约束。在强烈的目标意愿下，政策刺激在必要时候有加码空间，例如去年7月季度政治局经济会议上政策定调显著的积极转向。从今年的政府工作报告来看，财政预算和我们的预期大致相符。我们估算结合财政四个账本和拟财政工具的国际货币基金组织口径下的广义财政赤字率在2024年或小幅上升0.4个百分点。财政端稳经济政策的重点或仍在稳投资上，促消费政策的落实亦值得期待。我们预计货币政策将继续维持宽松，或还有1-2次降准，每次降幅在25-50个基点。降息仍需视乎经济情况而定。基于我们对政策的展望，我们维持人民币短期双向窄幅波动，中期温和升值的基本判断。 短期内，我们相信政策重点将放在“两会”制定政策的落实上。重点可以关注特别国债和地方政府专项债的发行节奏，新一轮大规模设备更新和以旧换新地方落实情况以及抵押补充贷款是否会再次加码以推动“三大工程”。此外，预计在今年上半年召开的三中全会亦值得期待，该会议将定调五年改革计划。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、地缘政治风险。 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 1-2月数据显示“双轨式”经济复苏继续 中国1-2月实体经济数据显示，在政策支持下，除房地产外的经济动能正在持续复苏。从需求上来看，代表内需的社会消费品零售数据虽然略弱于预期，但是两年复合增速有所改善。相应地，CPI通胀同比也在录得连续4个月负读数之后首次在2月转正至0.7%。代表外需的出口增速超预期转正且远超预期。供给端的动能改善则更为明显：工业生产总值同比增速持续超预期加快（图表1），制造业投资同比增速大幅加快2.9个百分点到9.4%，基建投资的改善速度也有所加快，体现去年四季度开始发行特别国债的成效（图表2）。 然而，我们对此前曾谈到的几点担忧犹存，经济的持续复苏仍需政策支持。首先，房地产行业能否企稳仍是今年中国经济最大的症结所在。房地产开发投资虽然在政策努力下有所改善，但是作为重要先行指标的房地产销售和房价均尚无明显起色。高频数据显示虽然环比销售从3月10日那周起有所改善，但是同比来看依然较弱（图表3、图表4、图表5）。房地产行业企稳时点（房产销售同比增速转正）或要至少挪移到三季度（我们原本预计年中企稳）。在房地产行业企稳之前，无论是经济复苏还是市场信心的恢复或仍有波折。 其次，对低迷通胀的担忧尚未完全消除。尽管2月CPI通胀超预期转正，其可持续性仍有不确定性。作为疫情防控转段后第一个正常的春节假期，今年春节期间消费数据表现较佳，亦帮助服务业CPI跃升高达1.4个百分点到1.9%（图表6），拉高核心CPI到1.2%，创下两年来的新高。然而这种高增速在春节过去之后或较难持续。我们将2024全年CPI预测从12月初的1.4%下调到0.7%。与此同时，2月PPI通胀同比跌幅再扩大0.2个百分点到-2.7%。 最后，政府工作报告（简称报告）提出要“严防新增债务风险……完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”。这一表态意味着尽管中央政府正在加杠杆稳投资，地方政府的新增债务（尤其是隐性的城投债）将面临更严格管控，还需警惕其对基建投资的影响。 注：为了熨平基数效应，2023年起数据使用两年复合增速资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：中指研究所,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 “两会”明确今年经济目标和政策方向 积极的经济增速目标凸显稳增长的重要性。我们从就业目标推算5%的经济目标或是今年经济工作的硬约束：用去年的新增就业和经济增速做估算，1个百分点的经济增速可创造239万人就业，1200万人的新增就业就需要5%的经济增速才能实现目标。不过，5%的目标意味着2023-2024年的平均经济增速要达到5.1%，而2022-2023年的平均值为4.1%。报告亦指出“实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”。这意味着在强烈的目标意愿下，政策刺激在必要时候有加码空间，例如去年7月季度政治局经济会议上政策定调显著的积极转向。 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 财政政策继续领衔经济刺激，短期重点放在“两会”政策的落实上。3%的预算赤字率（图表8）、3.9万亿元地方政府专项债额度以及一万亿元特别国债的财政组合拳基本符合我们的预期。再加上计入去年预算但在今年上半年使用的5000亿元特别国债额度，我们用国际货币基金组织的广义赤字率口径估算，今年广义预算赤字率扩张0.4个百分点（图表9、图表10、图表11）。此外，拟连续几年发行的超长期特别国债为今后中央政府加杠杆帮助稳经济提供了一种灵活的政策工具。 财政端稳经济政策重点或仍在稳投资上，促消费政策的落实亦值得期待。在投资上，报告明确今年中央预算内投资拟安排7000亿元（去年未公布该目标，2022年为6400亿元）。除了充足的资金支持之外，报告亦具体要求“专项债额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”，“防止低效无效投资”。基于至少1.5万亿元的特别国债和3.9万亿元的专项债额度，我们相信基建投资增速有望保持稳健，但仍需警惕其他融资来源资金的大幅下降的风险。 在消费上，在中央财经委员会会议中首次提出的“新一轮大规模设备更新和以旧换新”的政策细节已发布，我们初步估算该政策至少可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，具体成效仍需观察地方上的落实情况。 此外，报告宣布将居民医保人均财政补助标准和城乡居民基础养老金月最低标准分别提高30元和20元，符合我们的预期，即政府将在社保或/和医保有所行动帮助降低居民部门预防性储蓄需要，这些举措或对改善居民消费起到一定帮助作用。 资料来源：财政部，国际货币基金组织，Wind，浦银国际估算 资料来源：财政部，国际货币基金组织，Wind，浦银国际估算 宽松的货币政策或至少在上半年维持。虽然3月15日发布的2月信贷数据不及预期，但是加总1-2月数据排除春节效应后的贷款数据和2023年同期基本持平，并且更为关键的中长期贷款维持韧性。我们认为两会期间政府工作报告中关于货币政策的定调以及中国人民银行潘行长在新闻发布会上的表态确认货币政策的宽松取向。此外，报告罕见地在货币政策段落要求“增强资本市场内在稳定性”，这意味着货币政策对资本市场的稳定或将提供更多帮助。 在降准方面，潘行长明确指出央行后续仍然有降准空间，和我们2024年展望中表述的一致。在“两会”明确5%经济增速目标后，我们现在预计今年还会有1-2次降准，每次幅度在25-50个基点之间（此前预计1次降准）。 在降息方面，或视乎经济情况而定。潘行长再次强调“将把维护价格稳定作为货币政策的重要考量……继续推动社会综合融资成本稳中有降”。然而，考虑到息差压力和金融稳定性，我们认为今年降息的空间较为有限。不过，如果经济动能和通胀率的恢复弱于预期，政策利率（以1年期MLF利率为参照）今年或下降10个基点，然后LPR利率也会做相应调整。如果MLF利率一直不变，像2月的这种非对称式降息并非全无可能，但是幅度或有限。除了2月利率调整之外，此前仅出现过一次类似情况，在2021年12月，1年LPR利率在MLF利率未动的情况下调5个基点，当时是因为降准。 此外，央行也将使用结构性工具帮助改善信贷需求。潘行长预告的科技创新和技术再贷款的规模的公布值得期待。 房地产政策将继续三管齐下，短期内重落实。因为历史上重大的房地产政策调整鲜少在政府工作报告上呈现，所以我们对报告在房地产领域的定调和表述与中央经济工作会议基本一致并不意外。1月下旬房地产调控政策密集出台。2月起三方面的进度均有加快：1）在供给端，自1月份城市房地产融资协调机制工作部署以来，截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行审批通过贷款超2000亿元。2）在需求端，在1月25日国务院新闻发布会提出因地制宜进一步优化首付比例、贷款利率等政策后，四个一线城市进一步优化限购政策（图表12），苏州宣布全面取消限购，杭州全面取消二手房限购，济南、天津、海口等二线城市落实降低首付比例至20%/30%（首套/二套）。3）在公共投资端，“三大工程”亦在积极推进中。 我们相信落实现有优化政策仍是短期内房地产调控的重点。在中期，政策仍可加码，直到实现行业稳企。其中公共投资端的努力仍是在居民购房情绪恢复前，稳地产的最重要组成部分。我们预计今年抵押补充贷款新增额度将达1万亿元以帮助推动“三大工程”建设。需求端尽管优化空间减少，但在仍保留限购政策的一线城市和少数几个二线城市的核心地区仍有操作空间，尤其一线城市优化限购的步伐一直较为和缓。供给端为了防止房企违约后信心再度滑落，政府或继续给房企“输血”。 汇率展望 我们维持人民币短期双向窄幅波动，中期温和升值的基本判断。在近几个月内，跨境资本流动有所改善，特别是债券资金自去年10月以来一直延续净流入。即便在中美利差有所扩大的今年1月，债券资金也继续流入（图表14）。股票资金在连续半年净流出之后，自2月起终于伴随着股票指数的回升开始转正（图表15）。尽管如此，人民币兑美元汇率最近也仅在央行加强干预的情况下（图表16）维持在7.2以内，未见明显升值。美元在降息预期降温后的强势表现或为主要原因。即便日本央行已如期加息终结负利率时代，已被市场充分计入预期的加息并未提振日元兑美元汇率。 往前看，我们认为跨境资本流动改善的可持续性仍有待观察。债券资金的流入其中相当一部分是外国官方机构（例如主权基金）投资，趋势是否可持续存在不确定性。而股市资金流入更多依赖于中国股市的表现。尽管近期一些稳经济政策的出台以及政府凸显对资本市场的高度重视有助于提振短期内股市表现，但股市表现要持续向好仍然有赖于经济基本面的转变，或仍需等待。再加上美元指数在降息前或仍可以维持100以上的相对强势位置（参见：月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？），我们预计人民币短期内或仍维持双向窄幅波动。中期来看，我们维持此前判断，认为经济复苏的最终确认以及降息周期开启后美元预计走弱和中美利差的收窄可以有助于人民币小幅升值，预计年底将升至6.9。 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Bloomberg，Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可