月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 二季度经济超预期下滑，且6月单月实体经济数据大多放缓。在累计经济增速从一季度的5.2%下滑至上半年的5%之后，实现全年经济增速目标难度有所加大。6月单月数据方面，除了房地产相关的指标跌幅略微有所收窄之外，其余指标大多放缓。其中我们对乏力的消费和低迷的通胀最为担忧。此外，7月高频数据显示内需疲软问题并无明显好转，30大中城市房产销售7月以来也略显疲软，房产新政对销售改善的可持续性仍有不确定性。 2024年7月26日 在三中全会罕见地强调要坚定不移地实现全年经济增速目标后，政策支持明显升级，新一轮政策支持周期已启动。距三中全会闭幕的不到一周时间，政府于7月22日和25日相继宣布降息和加大“大规模设备更新和消费品以旧换新”的政策力度，开启了新一轮政策支持周期。往前看，我们预计财政政策依然是促消费和稳投资两手抓。三中全会《决定》中关于扩大专项债和超长期国债的使用范围的指示或有助于投资的改善，今年目前仍有足够的发债额度帮助稳经济。促消费的重点或放在7月25日新政策的执行上。我们预测消费税改革下半年或不会推出。货币政策或从谨慎宽松转向宽松。我们仍预计今年接下来还有25-50个基点的降准，且不排除如有需要8-12月再次降息10个基点的可能性。在房地产政策上，我们依然认为政府帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。在政策积极发力稳经济的背景下，我们维持全年4.9%的经济增速预测不变。汇率上，我们预计美元兑人民币汇率短期仍窄幅波动，年底点位或与美国大选结果相关。如果特朗普当选，或导致人民币年底小幅贬值。 三中全会奠定了稳中求进，建设高水平社会主义市场经济体制和实现高质量发展的总基调。我们认为改革重心依然放在供给端上，《决定》全文着墨最多的是新质生产力、科技创新、供应链韧性和国家安全。在促消费、改善民生和鼓励生育等需求端政策着墨相对偏少。在明确今后5年改革目标之后，后续仍需关注具体政策的发布和执行情况。 投资风险：金融监管增强导致货币政策支持不足、地方政府去杠杆影响基建投资、消费复苏乏力、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。 月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 二季度经济增速超预期减慢，6月单月实体经济数据亦大部分放缓 二季度经济增速超预期减慢，实现全年经济增速目标难度加大。二季度中国经济同比增速减慢0.6个百分点到4.7%，低于市场预期（5.1%）。累计经济增速从一季度的5.2%下滑至上半年的5%，实现全年经济增速目标难度有所加大。环比增速大幅放缓0.9个百分点到0.7%（图表1）。分行业看，或受较高基数影响，第三产业经济同比增速下滑更为明显。按支出法看，消费对经济增速的贡献从一季度的3.9个百分点下滑到3%，投资贡献上升0.7个百分点到1.3%，净出口贡献基本不变（图表2）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 6月单月实体经济数据显示内需依然较弱。社会消费品零售总额同比增速从5月的3.7%显著下跌到6月的2%，虽然该读数或受到618电商促销前移影响，但是消费的持续低迷是不争的事实（图表3）。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速下滑0.7个百分点到4.6%，低于上半年实际经济增速（5%，图表4）。可支配收入的下滑或影响下半年消费复苏。与此同时，基建投资增速6月再下滑0.3个百分点到5.4%，其持续放缓也值得关注（图表6）。我们认为还需警惕地方政府去杠杆对基建投资的负面影响。通胀方面，6月CPI同比通胀率再次滑落0.1个百分点到0.2%，低于市场预期。猪肉价格的走强不足以弥补其他食品和耐用品价格的走弱。核心CPI亦继续维持在0.6%的较低水平上（图表5）。信贷方面，虽然信贷数据的低迷或与央行打击资金空转和要求银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息等操作导致近期金融总量数据产生“挤水分”效应有关，但是我们相信信贷需求的不足、尤其在房地产领域，也是新增人民币贷款远低于去年同期的主要原因之一（图表7）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 不过，房地产相关数据受5月中政策提振有所改善。6月不论是新开工面积、销售面积和金额还是房价跌幅均有所改善。房地产投资跌幅虽然没有收窄，但也是好于预期的，体现了“517房地产新政”的积极作用（图表8、图表9）。然而，高频数据显示30大中城市房产销售7月以来又略显疲软（图表10），房产新政对销售改善的可持续性仍有不确定性。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 需求端的疲软逐渐传导至供给端。工业生产总值同比增速6月再下跌0.3个百分点到5.3%（图表3）。制造业投资增速亦再下滑0.1个百分点到9.5%（图表6）。 高频数据显示内需疲软的情况在7月至今并无显著好转。随着暑期传统消费旺季的到来，两个消费类高频指标——电影票房（图表11）和乘用车销售（图表12）7月迄今为止相较6月有所改善，但是和去年同期相比依然差距明显。与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率依然远低于前几年同期水平（图表13）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 在三中全会罕见地强调要坚定不移地实现全年经济增速目标后，政策支持明显升级 三中全会公报罕见地对今年下半年经济工作做出重要部署。历届三中全会均更为重视中长期经济改革，制定会后5年改革方向，对周期性的经济问题一般着墨不多。然而此次公报对周期性问题着墨却明显增多，提出要：1）坚定不移实现全年经济社会发展目标；2）要按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，切实保障和改善民生等；3）落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。而在2013年的十八届三中全会中1，公报仅指出要“坚持稳中求进、稳中有为，切实做好各项工作，保持经济社会发展势头……努力实现经济社会发展预期目标。”这一表态体现了在经济面临房地产下行周期、通胀和消费低迷等重重挑战之下，政府对经济增长的重视。 响应三中全会号召，稳经济措施在7月下旬频出。7月19日，国务院常务会议决定“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新（图表15）”。7月22日，中国人民银行意外降低政策利率——7天逆回购操作利率、1年和5年期贷款市场报价利率（LPR）各10个百分点。而7月25日，发改委和财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（简称《措施》），我们期盼已久的全国层面对家电以旧换新提供补贴政策终于落地。《措施》同时宣布将安排3000亿元左右超长期特别国债资金用于支持中小企业设备更新，提高新能源公交车和动力电池更新补贴标准等。股市似乎对政策刺激反应较为平静，信心的改善或还需观望政策成效。不过美元兑人民币汇率或同时受益于政策支持和美元贬值而有所小幅升值（图表14）。 我们相信新一轮政策支持周期已启动，但大规模经济刺激的可能性并不高 结合7月21日发布的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（简称“决定”）全文，我们期待政府推出更多增量政策措施，但是大规模经济刺激的可能性并不高。在拜登退出美国总统大选之后，特朗普当选新一任总统的可能性有所提高。中国政府或还需为潜在的贸易关税战保留一定的政策空间（参见：美国大选将如何影响中国经济和中美关系？）。具体地看： 财政政策依然是促消费和稳投资两手抓。在地方政府去杠杆的过程中，今年上半年财政支出节奏整体偏慢，广义赤字率有所下降（图表16）。其中，地方政府专项债因为可投资的具备优良盈利能力的基建项目储备不足而发行较慢（图表17），城投债发行也受到了监管升级的影响（图表26）。 往前看，《决定》要求“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”。在能满足符合专项债投资要求的现有项目较为缺乏的情况下，扩大专项债支持范围或帮助专项债继续积极发挥稳投资作用。此外，《决定》中关于“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”的表述意味着某些不具备专项债投资收益要求的项目或通过中央政府的长期投融资机制来支持，比如今年开始发行的超长期国债。将超长期国债用于消费品以旧换新和设备更新就是一次新的尝试。在《决定》的指引下，发改委有望推出更多储备项目。这些要求均有利于投资的改善。今年上半年专项债发行较慢，超长期国债发行工作也仅于5月启动，仍有足够发债额度帮助稳经济（图表18）。 在促消费方面，重点将放在《加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的执行和成效观测上。市场呼声较高的消费税改革或并不会在今年下半年落地（参见：下文关于三中全会明确接下来5年改革计划部分的讨论）。 资料来源：财政部，同花顺，浦银国际注：2019年-2024年5月数据来自财政部，6月数据尚未更新来自同花顺债券板块 超长期国债（1万亿元）：5月17日开始发行，按照发行计划已发行3630亿元。《决定》中关于“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”的表述意味着某些不具备专项债投资收益要求的项目或通过中央政府的长期投融资机制来支持，比如今年开始发行的超长期国债。 去年的特别国债（0.5万亿元）：已发行完毕且开始动工。 资料来源：同花顺，浦银国际 货币政策或从谨慎宽松转向宽松。此前央行的一些操作（加强金融监管、金融数据“挤水分”、宣布卖出国债以帮助拉升长期国债收益率等，图表19、图表20）引发了市场关于货币政策收紧的担忧。然而，7月22日的意外降息意味着宽松的货币政策仍将持续（图表21），符合我们一贯的对央行货币政策谨慎宽松的基本判断。 往前看，如有需要我们不排除下半年再次降息（10个基点）的可能性。我们仍预计下半年还有25-50个基点的降准，尽管可能性基于央行淡化数量指标的说法有所降低。此外，我们认为央行亦可能积极使用结构性工具以达到定向宽松的作用，尤其是再贷款工具或继续重用。短期内由于金融“挤水分”和“防空转”等操作，信贷数据或持续低迷，观察短期利率指标或更能反映央行货币政策操作方向（图表22）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 在房地产政策上，我们依然认为政府帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。其他需求端和供给端支持措施也需继续发力。在5月17日政府明确设立3000亿元保障性住房再贷款用于收购企业已建成未售商品房之后，近两个月内已经有22个城市/地区发布“国企收储未售新房”政策公告（图表23）。之后预计会有更多城市跟进。我们依然认为政府帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。政府消化库存无论是支持资金规模还是支持方式均有扩展空间。供给端支持政策、例如白名单、融资协商机制和保交楼也可进一步推进。 此外，《决定》提出要“加快建立租购并举的住房制度，加大保障性住房建设和供给”意味着“三大工程”建设将继续积极推进，帮助支撑房地产投资。“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策”意味着目前一线城市的限购政策将进一步放宽。此外，政府还可能向购房者提供税费优惠和补贴。 三中全会明确接下来5年改革计划 三中全会奠定了稳中求进，建设高水平社会主义市场经济体制和实现高质量发展的总基调。结合会议公报和7月21日发布的《决定》全文，我们认为改革重心依然放在供给端上，全文着墨最多的是新质生产力、科技创新、供应链韧性和国家安全。